来源：固收彬法
【天风研究】 孙彬彬/肖文劲 CFA
未来策略展望：
本周市场延续年前涨势 ， 春节后两个交易日中证转债指数上行1.67% ， 同期上证指数上涨1.12% ， 创业板指大幅下滑3.76% 。 转债市场行情具有较强结构性特征 ， 在上涨超过4%的116个转债中 ， 一方面向化工、有色、轻工等顺周期行业有所集中；另一方面低价标的的占比较高 ， 在涨幅超4%的标的中 ， 周初开盘价格在105元以内的有71只 。 在去年12月以来热点标的的估值提升中 ， 转债市场整体情绪有所下行 ， 春节前低价标的数目占比出现快速提升 ， 多数新上标的的破发也引起了市场的关注 。
文中我们将上市当日收盘价低于103元的转债粗略定义为“破发或接近破发”的相关标的（历史上共有140只 ， 占总发行数目约25%） ， 部分转债在上市当日初期可能存在破发 ， 但后续或会重新回至面值以上 。 在转债上市数目超过10只的年份里 ， 上市首日价格低于103元比率超过25%的年份有2003年（53%）、2017（55%）、2018（62%）以及2021年至今（55%） 。 从历史数据来看 ， 目前我们的确处于一个“破发”的高峰时期 。
如果将半年内超过3只转债新上市当日收盘价低于103元的粗略定义为“破发”密集区间 ， 可看到从2002年以来 ， 共有5段区间符合条件 。 从文中的简要分析来看 ， 或有三项主要因素决定转债上市当日是否破发：相关正股趋势、流动性情况、正股的行业性因素 。
整体而言 ， 在存量低价标的较多 ， 且市场处于“破发”密集期的情况下 ， 部分基本面具有较好弹性的低估值转债值得进一步关注 。 目前建议从三个角度去挑选相关标的：第一 ， 高景气度标的以及存在业绩预期差的标的 。 第二 ， 一季度仍然建议关注顺周期相关标的 。 第三 ， 适度关注低价、高YTM标的 。 建议关注中金、龙大、金力、光大、齐翔、中天、淮矿、盈峰、瀚蓝、大参等相关标的 。
【新浪财经-自媒体综合|天风研究：如何看近期新上转债的“破发”现象？】风险提示：权益市场下跌、新冠疫情蔓延导致全球股市下跌、相关公司基本面显著恶化、转债市场资金大幅流出
可转债市场点评
顺周期板块持续发力 ， 低价转债有所上攻
本周市场延续年前涨势 ， 与最近几周不同的是 ， 本周中证转债指数周涨幅优于上证与万得全A指数 ， 春节后两个交易日中证转债指数上行1.67% ， 同期上证指数上涨1.12% ， 创业板指大幅下滑3.76% 。 交易量方面 ， A股日均成交量重回1万亿以上 ， 北上资金两交易日净流入234亿 。 本周转债行情具有较强的结构性特征 ， 在上涨超过4%的116个转债中 ， 一方面向化工、有色、轻工等顺周期行业有所集中；另一方面低价标的的占比较高 ， 在涨幅超4%的标的中 ， 周初开盘价格在105元以内的有71只 。
我们在前期报告中多次提出在目前热点转债估值较高的情况下 ， 建议适当关注顺周期、低估值、业绩存在超预期可能的相关标的 ， 尤其在PPI达到高点之前 ， 顺周期相关板块Q1业绩或具有较好的弹性 。 天风策略团队在《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》（2020-11-22）中提到：PPI高点或在4月左右 。 在去年12月以来热点标的的估值提升中 ， 转债市场整体情绪有所下行 ， 春节前低价标的数目占比出现快速提升 ， 多数新上标的的破发也引起了市场的关注 。

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从历史上的转债发行情况来看 ， 截止到2021年2月19日 ， 共有570只转债上市 ， 部分转债在上市当日初期可能存在破发 ， 但后续或会重新回至面值以上 。 此处我们将上市当日收盘价低于103元的转债粗略定义为“破发或接近破发”的相关标的（历史上共有140只 ， 占比约25%） 。 从下表可以看到 ， 在上市数目超过10只的年份里 ， 上市首日价格低于103元比率超过25%的年份有2003年（53%）、2017（55%）、2018（62%）以及2021年至今（55%） 。 2021年以来新上市的22只转债里 ， 有12只上市当日价格在103元以内 ， 且2020年12月20日以来共19只上市当日收盘价低于103元 ， 其中13只跌破面值 。 从历史数据来看 ， 目前我们的确处于一个“破发”的高峰时期 ， 其中发行量为200亿的上银转债上市当日收盘100.15元 ， 发行量为320亿的大秦转债上市当日收盘102.17元 。

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近期转债“破发”密集出现 ， 正股趋势、流动性、正股行业属性三大因素或为主因分页标题#e#
如果将半年内超过3只转债新上市当日收盘价低于103年的粗略定义为“破发”密集区间 ， 可看到从2002年以来 ， 共有5段区间符合条件 ， 分别是2002年8月到当年10月、2003年7月到当年12月、2013年9月到当年12月、2017年5月到2019年11月、2020年12月至今 。 我们认为或有三项主要因素影响转债上市当日是否破发 。
第一 ， 相关正股趋势 。 从上文表2中可以看到 ， 在标红的破发概率超过25%的7个年份里 ， 相关“破发”转债上市前五日转股溢价率均值多数在10%以内 ， 只要有2017年与2021年超过15% ， 这也说明“破发”转债多数价格仍未脱离正股 ， 破发仍与正股当时的较差表现相关 。 此外 ， 从下表中可以看到 ， 除了2020年12月至今以外 ， 其他4个“破发”较为集中的时间段里上证指数表现并不理想 。

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第二 ， 流动性情况 。 除2017年5月到2019年11月的“破发”密集时间段外 ， 其余4个密集“破发”区间里 ， 流动性环境均有所收紧 ， 从下图中可以看到 ， 2002年、2003年、2013年、2020年12月至今的四个时间段内 ， 市场流动性均有所变化 ， R001与R007均出现骤升的现象 ， 尤其是2020年12月至今 。 因此 ， 流动性因素同样能够影响转债“破发”概率 ， 但导致2017年到2019年“破发潮”的主要因素或是正股市场的较差表现 。 不过流动性冲击对于正股或是转债而言均是相对短期的影响因素 ， 对于部分受到影响而进入低价区间的存量以及新发转债而言 ， 此时可能是相关标的的配置窗口期 。

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第三 ， 正股的行业性因素 。 从历史破发数据来看 ， 部分行业转债本身有较高的破发率 ， 在上市转债数目超过10只的行业里 ， 钢铁、传媒、银行、通信、交运、纺织服装行业转债的破发率均高于30% ， 其中钢铁行业历史上19只上市转债中 ， 共10只上市当日收盘价低于103元 。 近期上银、大秦等转债的上市价格低位情况或与其自身行业属性相关 。

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如果仅考虑高流通额（此处定义为发行额大于20亿）、上市当日“破发”的转债 ， 可以看到其出现次数较高的年份与上文“破发”集中区间基本重合；但从行业角度 ， 银行、钢铁、交运、采掘、公用事业、化工行业高发行额转债“破发”个数超过3只 ， 其中银行有7只 ， 且7只转债上市前五日转股溢价率均值仅为10.5% 。 虽然较大流通规模可以增加机构的择券热情 ， 但在其余高弹性标的可选性较多 ， 且市场情绪相对较差的情况下 ， 高流通额转债依然会出现破发现象 。 这同样也意味着在市场风格切换前夕 ， 部分高流动额、低估值转债的风险回报比可能有所提升 。

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整体而言 ， 在存量低价标的较多 ， 且市场处于“破发”密集期的情况下 ， 部分基本面具有较好弹性的低估值转债值得进一步关注 。 目前建议从三个角度去挑选相关标的：
第一 ， 高景气度标的以及存在业绩预期差的标的 。 截止到2月17日 ， 转债相关正股共有174家公司披露披露业绩预告（其中共129家有券商覆盖） ， 化工、电气设备、金融（银行&非银）、机械设备、轻工、有色等行业中业绩超预期数目较多 。 尤其是金融行业 ， 银行和券商标的多数存在业绩超预期情况 ， 比如上银、光大等银行标的 ， 长征、国君、财通等券商标的业绩均超预期 。 业绩超预期较多的相关标的在估值合适的情况下都值得关注 ， 比如龙大、光大、大参、科华、韦尔、齐翔等 。
第二 ， 一季度仍然建议关注顺周期相关标的 。 天风策略团队在《顺周期风格还能持续多久？还有多少空间？》（2020-11-22）中提到：PPI高点或在4月左右 ， 从超额收益的持续性上来说 ， 建材、化工最具优势 。 其中一个原因可能在于化工和建材行业格局更好、具备周期成长属性的α公司更多 ， 于是能够吸引更多中长期资金 。 从超额收益的强度上来看 ， 建材、有色、化工最具优势 。 建议关注中金、海亮、齐翔、万青、金力、长海、新星等标的 。
第三 ， 适度关注低价、高YTM标的 。 在低价标的数目较多的背景下 ， 部分低价标的目前具有较高YTM ， 同时正股仍然具有一定弹性 ， 虽然多数标的并不具有较好基本面 ， 但部分此类标的仍然值得适当关注 。分页标题#e#
如果说2020年在正股市场大幅上涨的背景下 ， “固收+”相关偏股性策略具有显著有效性 ， 那么近期我们则建议在前期“固收+”策略的基础上 ， 适当做“减法” ， 整体偏向平衡配置 。 在低价标的中我们建议关注侨银、红相、鼎胜 ， 适度关注林洋、新星等标的 。 如果扩大对于“双低”定义 ， 除表中标的外 ， 中天、淮矿、盈峰、瀚蓝等正股估值较低、但业绩确定性较强的相关标的依然值得关注 。
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责任编辑：郭建

来源：(未知)

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