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来源：新时代证券研究
【新时代宏观 邢曙光团队】美国真实的通胀预期是多少
【宏观】
美国真实的通胀预期是多少
布伦特原油、WTI 原油期货价分别于 2 月 8 日、2 月 15 日超过 60 美元/桶 ， 通胀预期升温 ， 十年期美债收益率于 2 月 16 日突破 1.3% ， 与此同时 ， 股市普涨 ， 避险情绪回落 ， 黄金价格下跌 。 原因有三方面 。 其一 ， 疫苗接种速度加快 ， 新增新冠肺炎病例下降 。 其二 ， 美国新一轮财政刺激落地在即 。 其三 ， 拜登政府的对外政策更被市场所接受 。
市场经常用基于通胀保值债券（TIPS）计算的盈亏平衡通胀率来表示通胀预期 。 美国 10 年期盈亏平衡通胀率在 2 月 5 日超过 2.2%、5 年期盈亏平衡通胀率在 2 月 8 号超过 2.3% 。 但是盈亏平衡通胀率并不能代表通胀预期 ， 因为盈亏平衡通胀率还受到流动性风险溢价、通胀预期风险溢价等因素的影响 。 2020 年 3 月后美联储加大购买 TIPS ， TIPS 流动性风险下降 ， 盈亏平衡通胀率上升 ， 利用盈亏平衡通胀率来代替通胀预期 ， 会高估通胀预期 。 当经济向下 ， 货币政策存在零利率约束时 ， 债券是安全资产 ， 通胀风险溢价可能为负 。 当经济上行 ， 债券安全资产属性弱化 ， 通胀风险溢价转为正 。 通胀风险溢价的上升 ， 会导致盈亏平衡通胀率上升快于通胀预期 ， 如果通胀风险溢价是正的 ， 则意味着盈亏平衡通胀率高估通胀预期 。
要计算真实的通胀预期需要剔除流动性风险溢价、通胀风险溢价等因素的影响 。 基于通胀互换计算的通胀预期剔除流动性风险溢价的影响 。 克里夫兰联储的经济学家 ， 利用该方法计算的未来十年平均通胀预期仅略高于1.4% 。 基于 DKW 模型计算的十年期平均通胀预期稍微高一些 ， 但也不到1.8% 。 根据该模型 ， 1 月十年期美债上升的 18.3 个基点中 ， 实际利率上升了9 个基点 ， 通胀预期上升了 5.6 个基点 ， 通胀风险溢价上升了 3.7 个基点 。 至少从 1 月数据来看 ， 美债收益率的上升中 ， 实际利率贡献最大 ， 其次是通胀预期 ， 此外通胀风险溢价贡献也不小 。
根据次贷危机后的经验 ， 就业可能比通胀更重要 ， 即使通胀达到了一定水平 ， 如果没有实现就业目标 ， 美联储也不会收紧货币政策 。 美国经济修复很不牢固 ， 随着前两轮美国财政补贴效应的消退 ， 居民收入恶化 ， 美国 2 月密歇根大学消费者信心指数大幅下滑 。 美国 1 月失业率为 6.3% ， 新增非农就业只有 4.9 万人 ， 远远低于市场预期 。 失业率降到 7%以下之后 ， 继续下降的速度放缓 。
美联储行动之前还会考虑其他因素 。 疫情之前 ， 美国企业杠杆率已经比较高 ， 疫情后的低利率环境下 ， 美国企业大量借贷 ， 债务风险较大 。 美债收益率持续上升 ， 不利于美国债务融资以及实体经济复苏 ， 这也使美联储有必要长期保持货币宽松 ， 甚至不排除美联储进行利率曲线控制 。 总之 ， 短期内美联储要实现双重目标比较困难 ， 现在讨论货币政策转向为时尚早 。
春节期间海外市场比较热闹 ， 布伦特原油、WTI原油期货价分别于2月8日、2月15日超过60美元/桶 ， 通胀预期升温 ， 十年期美债收益率于2月16日突破1.3% ， 与此同时 ， 股市普涨 ， 避险情绪回落 ， 黄金价格下跌 。 那么 ， 美国通胀预期升温的原因是什么？真实的通胀预期是多少？是否会改变美联储的货币政策？
1、通胀升温的原因
美国通胀升温的原因有三方面 。 其一 ， 疫苗接种速度加快 ， 新增新冠肺炎病例下降 。 2月15日全球平均新冠肺炎疫苗接种为2.28剂次/百人 ， 其中过去几天美国平均每日接种170万剂次 ， 每百人接种了15.8剂次 ， 接种人口比例达到10%以上 。 疫苗接种加上“口罩令” ， 美国新增病例从1月上旬开始下降 ， 目前是回到了2020年10月的水平 。 随着疫苗接种以及天气转暖 ， 新增病例会进一步下降 。 其二 ， 美国新一轮财政刺激落地在即 。 2月5日 ， 美国国会两院通过预算和解法案 。 在预算和解程序下 ， 表决不需要“超级多数” ， 仅需要“简单多数” ， 民主党提议的新一轮财政刺激方案大概率在3月通过 。 而至于市场比较担心的加税 ， 可能要等到2022年 。 其三 ， 拜登政府的对外政策更被市场所接受 。 或许美国朝野上下对中美关系存在共识 ， 但不同党派处理方式存在差异 ， 从拜登上台后的一些行动来看 ， 拜登政府的外交风格更被市场所接受 。 从这两点可以看出 。 第一 ， 拜登政府上台后 ， 美国商务部开始审查之前的决定 。 美国政府分别于2月10日、11日要求联邦法院暂停TikTok、WeChat的禁令 ， 以便重新审查这些软件对美国国家安全的威胁 。 第二 ， 中美领导人除夕电话交谈 。分页标题#e#
2、真实的通胀预期
通胀预期上升 ， 那么美国真实的通胀预期到底是多少？有没有市场预期的那么高？能否改变美联储的货币政策？市场经常用基于通胀保值债券（TIPS）计算的盈亏平衡通胀率（breakeveninflationrate）来表示通胀预期 。 美国10年期盈亏平衡通胀率在2月5日超过2.2%、5年期盈亏平衡通胀率在2月8号超过2.3% 。 但是盈亏平衡通胀率并不能代表通胀预期 ， 因为盈亏平衡通胀率还受到流动性风险溢价、通胀预期风险溢价等因素的影响 。 名义债券收益率=实际债券收益率+盈亏平衡通胀率=实际债券收益率+预期通胀率+通胀风险溢价=TIPS收益率+预期通胀率+通胀风险溢价-流动性风险溢价 。。 如果用TIPS收益率代替实际债券收益率 ， 则盈亏平衡通胀率=名义债券收益率-TIPS收益率=预期通胀率+通胀风险溢价-流动性风险溢价 。 可见 ， 如果用盈亏平衡通胀率来代表通胀预期 ， 那么可能会误读通胀预期 。 流动性风险影响盈亏平衡通胀率 。 2020年年3月后美联储加大购买TIPS ， TIPS流动性风险下降 ， 盈亏平衡通胀率上升 ， 利用盈亏平衡通胀率来代替通胀预期 ， 会高估通胀预期 。 通胀预期会导致通胀的自我实现 ， 美联储通过购买TIPS来管理通胀预期是个阳谋 。
盈亏平衡通胀率还受到通胀风险溢价的干扰 。 当经济向下 ， 货币政策存在零利率约束时 ， 债券是安全资产 ， 通胀风险溢价可能为负 。 当经济上行 ， 债券安全资产属性弱化 ， 通胀风险溢价转为正 。 目前通胀风险溢价为正还是为负存在很大争议 ， 但可以肯定的是通胀风险溢价在上升 ， 也就说通胀风险溢价为负时 ， 通胀风险溢价绝对值在减小 ， 通胀风险溢价为正时 ， 通胀风险溢价绝对值在增大 。 通胀风险溢价的上升 ， 会导致盈亏平衡通胀率上升快于通胀预期 ， 如果通胀风险溢价是正的 ， 则意味着盈亏平衡通胀率高估通胀预期 。 要计算真实的通胀预期需要剔除流动性风险溢价、通胀风险溢价等因素的影响 。 基于通胀互换（inflationswap）计算的通胀预期剔除流动性风险溢价的影响 。 克里夫兰联储的经济学家 ， 利用该方法计算的未来十年平均通胀预期仅略高于1.4% 。 基于DKW模型计算的十年期平均通胀预期稍微高一些 ， 但也不到1.8% 。 根据该模型 ， 1月十年期美债上升的18.3个基点中 ， 实际利率上升了9个基点 ， 通胀预期上升了5.6个基点 ， 通胀风险溢价上升了3.7个基点 。 至少从1月数据来看 ， 美债收益率的上升中 ， 实际利率贡献最大 ， 其次是通胀预期 ， 此外通胀风险溢价贡献也不小 。
财政刺激、油价上涨和低基数效应确实可能导致今年的美国通胀较高 ， 即使如此 ， 美国货币政策可能也不会调整 。 一是低基数的效应是暂时的 ， 二是剔除油价后核心PCE物价增速可能不会那么高 。 鲍威尔也表示 ， 财政刺激可能会带来通胀压力 ， 但通胀压力不会很大而且没有可持续性 。 假若疫苗大规模接种 ， 并取得很好效果 ， 美国通货膨胀上升到一定高度 ， 美联储也要评估就业等指标后 ， 才会决定是否改变货币政策 。
3、美联储实现双重目标的前景
根据次贷危机后的经验 ， 就业可能比通胀更重要 ， 即使通胀达到了一定水平 ， 如果没有实现就业目标 ， 美联储也不会收紧货币政策 。 美国经济修复很不牢固 ， 随着前两轮美国财政补贴效应的消退 ， 居民收入恶化 ， 美国2月密歇根大学消费者信心指数大幅下滑 ， 创6个月新低 ， 低于市场预期及前值 。 2021年1月美国失业率为6.3% ， 新增非农就业只有4.9万人 ， 远远低于市场预期 。 失业率降到7%以下之后 ， 继续下降的速度放缓 。 1月的美联储议息会议以及近期的美联储官员发言 ， 都表明美联储要实现的是最大就业（maximumemployment）目标 。 最大就业并无准确的定义 ， 最大就业不仅仅看失业率一个指标 ， 需要综合多个指标来看 ， 但不管如何 ， 最大就业时的失业率是非常低的 。 即使疫情前美国失业率降到了3.5% ， 但是从薪资增速、通胀等其他指标来看 ， 那时美国也没有实现最大就业 。
【新浪财经-自媒体综合|新时代证券：美国真实的通胀预期是多少】另外 ， 美联储要实现的是广泛而包容的就业目标 ， 这意味着货币政策不仅要支持整体的失业率下降 ， 还是降低少数族裔、弱势群体的失业率 。 毫无疑问 ， 疫情会对美国经济产生长期负面影响 ， 比如经济“僵尸化”、“磁滞效应” ， 这些长期影响会逐渐反映到就业上 。 2月10日鲍威尔在纽约经济俱乐部讲话中表示 ， 美国就业市场离强劲水平还很远 ， 实现充分就业需要的不仅仅是货币政策 ， 还需要其他部门的共同努力 。分页标题#e#
美联储行动之前还会考虑其他因素 。 疫情之前 ， 美国企业杠杆率已经比较高 ， 疫情后的低利率环境下 ， 美国企业大量借贷 ， 债务风险较大 。 美债收益率持续上升 ， 不利于美国债务融资以及实体经济复苏 ， 这也使美联储有必要长期保持货币宽松 ， 甚至不排除美联储进行利率曲线控制 ， 抑制长端利率过快上涨 。
总之 ， 短期内美联储要实现双重目标比较困难 ， 现在讨论货币政策转向为时尚早 。 经济复苏是确定的 ， 但市场有时会过度乐观 ， 向上超调经济预期 ， 待意识到问题后 ， 又过度悲观地下调预期 。
风险提示
模型存在误差 。
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