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“这种牛熊转换的时候是市场最危险的时候 ， 对我而言 ， 宁愿做在左边 ， 做在前面一些 。 ”
文：董承非
来源：网络
董承非 ， 出生于1977年 ， 上海交大数学专业硕士 ， 2003年毕业就进入兴全 ， 至今已17年 ， 是国内资历最老、投资经验最为丰富的管理人 。
他用十五年的光阴诠释了一个稳中求胜的故事 。 2007年开始担任基金经理 ， 2007-2015管理兴全全球视野股票 ， 累计回报360% ， 2013至今管理兴全趋势投资 ， 担任基金经理期间已经斩获10座金牛奖杯 。
目前共管理2只基金 ， 管理规模467.86亿元 ， 最大盈利478.96% ， 年化收益16.77% 。 代表基金兴全趋势投资混合 。
下文为2021 年 1 月 25 日的会议纪要：
1. 兴全趋势权益仓位已低于 80% ， 持续下降中；前十重仓变化大 ， 倾向更安全的资产 ， 进入防守打法 。
2. 港股的配置价值和预期收益不一定优于 A 股 。
3. 对 2021 年持悲观态度 ， 已经在做防御性动作 ， 宁愿少赚不多亏 。
01 董承非市场观点
A 股市场观点
1. 年初市场呈现明显躁动行情 。 对 2021 年全年比较悲观 ， 对全年不看好 ， 相对谨慎 。 现在市场已经脱离基本面进入资金正反馈过程 。
第一 ， 这些核心资产质地不错 ， 但也仅限于用现在的眼光来看 ， 未来如何发展未知 。 第二 ， 即使这些核心资产质地不错 ， 匹配现在这样的估值 ， 如果未来股价不大幅下跌 ， 未来很长时间给投资者带来的回报会少的可怜 。
2. 目前处于极度悲观的状态 ， 不知道市场能持续多少时间 ， 当时 15 年三月份对兴全趋势减仓 ， 权益仓位由 Q1 的 74.78%减至 Q2 的 51.38% ， 再到 Q3 的 32.74% 。
但 15 年四五月份两个月里很多基金净值翻倍 ， 这种情况也经历过 。 我已经在做一些预防性的动作 ， 在监控一些总量指标 。
现在的问题就是时间的问题 ， 预期三个月后会有调整 。 总量指标在加速 ， 有的指标已经到历史最值 ， 处在比较偏高的位置了 ， 但历史每次都不一样 ， 但我还是按照自己想法去做 ， 正确以否之后再验证 。
兴全趋势基金操作
权益仓位低于八成 。 接近春节躁动行情 ， 仓位还在继续下降过程中 。
基本几年做一次择时 ， 感觉今年又到了可以做择时的时候 。 做任何决策都有风险 。 对我而言朴素的观点是 ， 当市场不被理解时 ， 少赚点不是大的事情 。
这种牛熊转换的时候是市场最危险的时候 ， 对我而言 ， 宁愿做在左边 ， 做在前面一些 。 也可能我看错了 ， 21 年市场可能续涨个 40%-50% ， 这个时候趋势可能涨 10%-20% ， 这样我的心态也很好 ， 不会在意这种差异 。
这是最主要的想法和出发点 。 （从市场的角度）
从结构上来讲 ， 前十大重仓变化大 ， 在减掉一些高位资产 。 一季度季报能看出我的前十大重仓会发生比较剧烈的变化 ， 这可能也是我应对这个市场做的积极的调整 。
我原来的持仓一年多没变过 ， 一季度季报大家可以看到整体变化会比较剧烈 。 总体方向上是（1）把权益仓位的比重往下压 ， （2）把结构上往自己觉得更安全更舒服的方向上靠 。
基本已经进入防守打法 。 我现在基本上把自己封闭起来 ， 卖方和内部研究员都不听 。 进入一种极端的封闭状态 ， 完全凭借自己的想法 。 因为这个时候 ， 所有的推荐都是基于市场高水位 。
现在所有研究员都是跟着市场走的 ， 所以有意跟他们保持一定距离是一种挺好的做法 。
对港股市场看法
港股大家比较看好 ， 但未必结果会好 ， 不是一块黄金大家争着抢 。 现在看好港股的人的逻辑是 A 股流动性外溢 ， 但如果 A 股市场有个三长两短 ， 港股作为离岸市场 ， 不一定会有很好的结果 。
另外 ， 港股是看 A 股、美股两边颜色 。 美股现正处于 20 年一遇的大泡沫 ， 最终大概率以股灾收场 ， 但不知道具体什么时候收场 。 假设这个事情发生 ， 港股市场也会受影响 。
也许有人会提到定价权 ， 但定价权不代表一定会上涨 。 定价权代表着以后两边市场打通后 ， 因为有 A 股流动性做支持 ， 下一轮香港股票如果跌的时候 ， 跌不到前期历史上出现危机时那么令人匪夷所思的价格 ， 因为香港市场下方水位会提升 ， 这也是定价权的一种表现形式 。
香港股票历史上是属于高互动的 ， 涨起来涨得很疯 ， 跌下去也是跌得让人匪夷所思 ， 如果一轮危机过来香港的股票可以跌掉 99% 。 所以 ， 定价权不一定意味着以涨的形式表现出来 。分页标题#e#
资产抱团看法
嗤之以鼻 ， 同 13 年、15 年一样 ， 只是换了个资产抱团而已 。
行业观点
白酒/新能源/光伏板块：不看
地产：还不停在加仓地产 ， 其实也就保利发展控股集团股份有限公司和万科两个股票 。 对我来讲 ， 我觉得比现金好 。
如果我对今年市场那么悲观 ， 那就拿准进场 ， 我都愿意持有现金了 ， 所以比现金好的更愿意持有 ， 但我也也不会押得太重 。
个股观点
永辉超市：看错了 ， 但这只股票对我的直接损失不大 ， 只亏损了 10%左右 。 但实际上机会成本很高 ， 三年以来兴全趋势自己的净值都翻倍了 ， 第一大重仓还亏损了 10% 。
美年健康：已进行增持 ， 较为看好 ， 对不对需要靠时间检验 。 这只股票我已经盯了两三年 ， 我觉得这个位置上随随便便一只医药股市值都比它大很多 。
这么一个体检龙头行业地位没变 ， 市值四五百亿 ， 我觉得是个很好的买点 。 这个公司在历史上肯定有瑕疵的 ， 否则不至于在大行情下股票还一直不涨 。 但市场上没有瑕疵的股票偏上 ， 对我而言更重要的是均衡 。
从股票的角度来讲 ， 即股价蕴含了多少瑕疵 ， 瑕疵是永久性的还是暂时性的 。
宋城演艺：继续拿着 ， 这个股票 2021 年上半年业绩不看好 ， 但疫情后恢复正常的话 ， 应该会有收益 。 但拿着比现金好 ， 那就拿着吧 。
02 董承非提问交流环节
Q1：您觉得军工的估值偏高吗？
A1：军工行业肯定也是在我减仓范围里的 。
Q2:您刚说的重大调整 ， 除了地产还有您看好的宋城演艺 ， 还有其他类型的什么资产？
A2：具体个股不好说 ， 总体而言特征就是在低位的资产 ， 可能有些瑕疵 ， 但买的也不多 ， 因为整体仓位在下降 。
Q3：请教您关于顺周期这一块 ， 比如对铜的看法？
A3：铜不好说 。 像紫金这个位置上 ， 处于比较偏艺术的成分了 。 在我看来 ， 大宗品的上涨是终结核心资产的最有力的武器 。 对于未来 ， 我有点担心会进入滞胀的格局里去 。 但这只是个人感觉 ， 铜价不好判断 ， 但个人希望它走向好 。
Q4：您是否会做一些对冲操作？
A4：公募基金不能做对冲操作 。
Q5：近期看到微观流动性这块 ， 公募权益类基金的发行市场比较火爆 ， 从流动性来看您是否关注这个指标？
A5：流动性指标是个滞后指标 ， 没有太大意义 。 市场 19 年是很好的 ， 历史行情上看流动性这种指标都属于滞后性指标 。 2013 年与 2014 年连续两年收益率都不错 ， 到 15 年跨过年以后整个市场才突然卖得突然火爆起来 。
Q6：您刚提到对市场整体比较悲观 ， 也提到在监测一些指标 。 您最大的担忧来自于哪些具体因素？您首要关注的是哪些具体指标？
A6：这轮行情和 07 年很像 ， 宏观环境很好 ， 回头去看真是黄金十年 ， 但到 10 月就推不动了 ， 因为整个资产和 GDP 是不匹配的 。
流动性分宏观流动性和微观流动性两个层面 。 2020 年宏观流动性就开始收紧 ， 掉头转向 ， 但是宏观流动性传导到微观流动性需要一定时间 ， 微观流动性是滞后的指标 。
老百姓相信买基金能赚钱 ， 这就是储蓄大搬家 ， 存量流动性转移的量非常大 。 好的策略研究员应该研究历史上的泡沫怎么破 。
现在策略研究员还在停留在市场稳态的基础上用研究工具进行分析 ， 这是不对的 ， 因为市场已经进行到泡沫的阶段了 ， 应该用泡沫的分析框架来分析这个市场 。
07 年股灾是市场自发的多头力量一味猛冲直到没有继续上涨的动力 ， 不是因为金融危机 。 07 年到 08 年 3 月之前 ， A 股没有人在讨论金融危机 。
一些总量指标已经到历史偏高值 ， 市场离下跌不会超过 3 个月 ， 我已经在做预防性动作 。 很多指标经过 07 年高位之后一直下滑 ， 比如市场的资本化率 ， 最高接近 150% ， 第二是公募基金投资占居民总储蓄的比重 ， 彼时将近 15% ， 公募话语权很大、参与度很高 。
现在和07 年相比还是有 10%、20%的空间 。 但不能确定市场是否会重复 ， 总之不会是很舒服的状态 ， 南下资金每天一百多个亿 ， 估计后面基金发行速度都跟不上了 。
Q7：请问您前面所分享的是您个人观点 ， 还是公司大多数基金经理的观点？
A7：仅代表个人观点 ， 公司实行基金经理负责制 ， 基金经理个人都持有自己的想法 。
Q8：您这段时间的精力主要放在哪些方面呢？
A8：我这段时间比较轻松 ， 路演也不听 ， 每天就卖点股票 。
Q9：请问您会对泡沫破灭的形式做判断呢 ， 比如时间或者剧烈程度？分页标题#e#
A9：我不对泡沫破灭的时间做判断 ， 也很难判断 。 我的观点也很明确 ， 心态较好 ， 我宁愿少赚点 ， 我已经做好这个准备了 ， 反而亏的比较多我会比较难受 。
Q10:您刚才提到防御仓位在地产板块 ， 那您对银行板块怎么看？
A10：银行也还行 ， 银行、地产在我看来是一条路上的资产 。 最好的地产 ， 保利、万科 ， 在我看来这个估值水平比银行龙头低多了 ， 无论从 PE 还是 PB 角度 。 所以我选择地产 。 包括分红方面 ， 两个龙头的地产公司的分红比龙头的银行要高多了 ， 所以没有我没有选择银行 。
Q11：请问您对港股的看法 ， 是否认为港股的收益率会明显高于 A 股？
A11：个人认为港股收益率不一定会好过 A 股 。 第一 ， 港股市场目前受益于 A 股流动性外溢 ， 如果大本营塌掉 ， 离岸市场也好不到哪去 。 第二 ， 我认为美股现在泡沫大 ， 如果两边都塌掉 ， 港股市场也好不到哪里去 。 现在是两边都没塌的时候 ， 大家觉得港股是个洼地 ， 这只是阶段性的 。
（注：文中标的不构成投资建议 ， 投资有风险 ， 入市需谨慎）

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【董承非,兴全趋势|董承非：牛熊转换的时候是市场最危险的时候】
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来源：(阿尔法工场研究院)

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标题：董承非,兴全趋势|董承非：牛熊转换的时候是市场最危险的时候