_原题是：通胀分化结束 ， 开启同步上行——2021年2月通胀数据点评
来源： 宏观长春
花长春 董琦 张怀志
导读
本月CPI、PPI分化延续 ， 未来即将开启同步上行 。 通胀第一个高点窗口在二季度 ， 当前来看不是货币政策掣肘 ， 通胀预期充分叠加同步上行开启 ， 需关注上游涨价传导 。
摘要
2月CPI仍低于0 ， 主因是翘尾因素和环比弱于季节性 。
1）3月开始翘尾因素渐由拖累变助攻；
2）2月环比弱于季节性（2月过春节年份） ， 主要是冷冬叠加疫情防控导致提前涨价 。
3）食品项弱于往年同期 ， 非食品项持平往年均值 ， 交通分项拉动较大 ， 其余分项弱于往年均值 ， 与核心CPI弱于往年对应 。
4）就地过年影响分化 ， 城市价格环比高于农村 ， 利好文化娱乐需求 ， 但其他消费偏利空 ， 多数非食品分项弱于往年 ， 核心CPI环比也偏弱 。
5）核心CPI开启反弹 ， 修复空间仍大 ， 二季度是服务业修复的重要窗口期 。
PPI“直线拉升” ， 生活资料与生产资料分化 。
1）生产资料与生活资料分化 ， 下游需求仍疲软 ， 传导不畅 ， 从生产资料内部看 ， 采掘>原材料>加工 。
2）上游涨价集中在原油相关行业和工业金属两个领域 。 OPEC减产+美国极端天气等因素催化下原油价格大涨 ， 需求预期改善 ， 拉动金属价格上涨 。
3）大宗对PPI拉动最快时候已经过去 ， 南华工业品指数和CRB指数同比涨幅超过15%后 ， 对PPI拉动边际难以增加 ， 因为大宗向PPI传导需要时间 ， 有一定领先性 ， 2月同比已经超过此门槛 。
【新浪财经-自媒体综合|【国君宏观】2021年2月通胀数据点评：通胀分化结束 开启同步上行】4）PPI环比开始下行 ， 未来PPI环比涨价幅度边际趋弱 ， 但本轮下行较慢 ， 叠加低基数 ， PPI同比将步入“直线拉升”期 。
PPI与CPI合流 ， “再通胀”已在归途 。
1）本轮CPI上行非食品项贡献较大 ， 猪价下行制约CPI上行 ， “猪瘟新毒株”影响仍需在二季度观察 。
2）通胀预期较充分 ， PPI环比逐步回落 ， 难以继续加码 。 但需警惕大宗商品在下半年继续推升通胀的影响 。
3）结合目前价格运行情况 ， 通胀短期不构成我国货币政策掣肘 ， 更需关注实体经济层面 ， 上游价格传导的影响 。
风险提示：全球经济复苏大超预期；猪肉价格超预期上行 。
正文
1
翘尾因素拖累CPI同比 ， 反弹趋势已确认
2月CPI同比-0.2% ， 主要是翘尾拖累（-1.8个百分点） ， 但翘尾因素拖累减弱 ， 上半年CPI反弹趋势明确 。 20年2月同比从5.2%高位逐步回落至6月的2.5% ， 从3月起翘尾因素拖累减弱 ， CPI与PPI背离趋势结束 ， 两者“携手上行” 。
2月环比弱于季节性（2月过春节年份） ， 主要是提前涨价后环比动能趋弱 。 春节和CPI环比高点往往在同一月份 。 若春节在1月份（17和20年） ， 环比高点一般也在1月份 ， 若春节在2月份（18和19年） ， 环比高点在2月份 ， 21年春节在2月 ， 但环比弱于1月（图1） 。

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图1/12

从食品项看 ， 虽然1月提前涨价 ， 春节对需求拉动仍然较强 。 2月除猪肉与鸡蛋外 ， 多数农产品价格仍上涨 ， 代表性的是水产品、蔬菜和水果 ， 分别上涨8.7%、1.8和6.1% 。

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图2/12

非食品项目环比加速上涨 ， 符合春节效应 ， 但除交通通信分项外 ， 多数分项偏弱 。 非食品项环比持平于历史均值 ， 基本符合往年春节规律 ， 从各分项看 ， 交通通信和教育文化娱乐是主要贡献项 ， 环比分别上涨1.1%和0.8% ， 交通通信受原油价格上涨影响 ， 教育文化娱乐受就地过年利好 ， 典型的是电影消费 。

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就地过年影响分化 ， 城市好于于农村 ， 教育文化娱乐分项受益 ， 其他分项偏负面 。 就地过年的影响分化 ， 居民在城市中比例大幅增加 ， 城市CPI环比（0.6）好于农村（0.4）；从分项看 ， 居民就地过年 ， 文娱消费需求有所增加 ， 教育文化娱乐分项环比上行较快 ， 但旅游拖累下仍弱于季节性 ， 整体看除去受原油影响的交通通信 ， 其他分项弱于往年同期 ， 核心CPI环比也偏弱 ， 就地过年对消费负面影响仍存 。

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2
核心CPI同比反弹 ， 环比偏弱有“就地过
年”拖累
核心CPI环比0.2% ， 弱于往年同期（图6） ， 本轮经济修复中服务业本就较弱 ， 1月受局部散发疫情影响 ， 居民出行及线下接触式服务消费下降 ，2月环比有所回升 ， 符合季节性规律 ，但环比偏弱应有“就地过年”负面因素 ， 对各类服务价格有所拖累 ， 随着冬季疫情反复结束以及消费复苏 ， 有望逐步反弹 。

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3
PPI开启“直线拉升” ， 生活资料与生产资料
仍分化
2月PPI同比升至1.7% ， 涨幅扩大 ，PPI上升幅度略超市场预期 ， 延20年12月底“直线拉升”的强劲态势 ， 六成（62.5%）行业价格环比继续上涨 。
生产资料与生活资料分化 ， 生产资料内部看 ， 采掘>原材料>加工 ， 涨价尚未传导至消费端 。 2月生产资料环比1.1% ， 同比2.3% ， 直线上升 ， 从环比来看 ， 采掘>原材料>加工；生活资料环比0% ， 同比-0.2% ， 仍在通缩区间 ， 其中食品环比涨0.2% ， 同比上涨1.6% ， 反应了春节及就地过年利好宅经济 ， 其余分项同比悉数下跌 ， 显示下游需求仍偏弱 ， 特别是一般耐用品跌幅较大 ， 环比跌0.2% ， 同比跌-1.8% ， 下游需求不旺 ， 大宗向下游的传导不畅 。

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图7/12

上游涨价集中在原油相关行业和工业金属两个领域 。
在OPEC减产+美国极端天气等因素催化下原油价格大涨 。 布伦特原油2月均价62美元/桶 ， 环比上涨12% ， 石油相关产业拉动PPI环比上涨0.45% ， 其中石油和天然气开采业价格上涨7.5% ， 石油、煤炭及其他燃料加工业价格上涨4.9% ， 化学纤维制造业价格上涨3.6% ， 化学原料和化学制品制造业价格上涨2.1% 。

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需求预期推动工业金属价格上涨 。 国际需求 ， 拜登1.9万亿刺激计划蓄势待发 ， 提振工业金属类价格 ， 国内需求 ， 就地过年影响下制造业复工较早 ， 工业需求偏强 。 需求改善预期下 ， 国内黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业价格分别上涨5.9%、2.3%和1.5% ， 合计影响PPI上涨约0.24个百分点 。
大宗对PPI拉动最快时候已经过去 ， PPI环比已经缓慢下行 。 从统计规律看 ， 南华工业品指数和CRB指数同比超过15%后 ， 对PPI拉动作用难以加强 ， 大宗商品属于上游 ， 向中下游传导需要一定时间 ， 因此有一定的领先性 。 21年2月两者同比预计超过25%和17% ， 超过历史门槛 ， 超过门槛后 ， 大宗向PPI传导更多的是靠基数效应 ， 3月和4月两者基数更低 ， 即使大宗指数不上升 ， 同比也会继续高升 ， 但预计对PPI传导钝化 。

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图9/12


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图10/12

PPI环比开始下行 ， 但本轮下行较慢 ， 叠加低基数 ， PPI同比将“直线拉升” 。 PPI环比具有均值回归的特性 ， PPI环比多数在【-1 ， 1】区间内运行 ， 超过上下限后具备均值回归的惯性 。 20年12月PPI环比达到1.1% ， 21年1月小幅回落至1% ， 2月回落至0.8% ， 本轮下行速度较慢 ， 叠加低基数 ， PPI同比预计直线拉升 。

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图12/12

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PPI与CPI合流 ， “再通胀”已在归途
本轮CPI上行非食品项贡献较大 ， 猪价下行制约CPI上行 ， 但警惕“猪瘟新毒株”影响 。 一是提升CPI中枢 ， 此前上调21年生猪价格由23元/公斤至27元/公斤 ， 整体仍较温和 。 二是“新毒株”影响供给节奏 ， 20年冬季猪瘟反复叠加传统疫病 ， 供给恢复变慢 ， 或影响21年3季度供给 ， 猪价有上行风险 。
PPI环比回落 ， 通胀预期难以加码 。 大宗向PPI传导最快时候已经过去 ， 低基数驱动同比快速上行 ， 但市场已经有所预期 ， 随着PPI环比回落 ， 通胀预期难以加码 。 但需警惕大宗商品在下半年继续推升通胀的影响 ， 若下半年全球经济复苏超预期 ， 或进一步提升大宗商品价格和预期 ， 进而继续推升通胀 。
通胀不是当前我国货币政策掣肘 。 2021年修复性涨价下的“再通胀”正在归来 ， 预计CPI和PPI高点仍在二季度前后 ， 当前央行对物价判断仍是“物价总体运行在合理区间 ， 不存在长期通胀或通缩的基础” ， 通胀并非当前货币政策主要考量因素 。分页标题#e#
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风险提示：全球经济复苏大超预期；
猪肉价格超预期上行 。
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责任编辑：邓健

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