1、浅析资本结构的治理效应(一 )摘要作为融资契约的股权和债权具有不同的企业所有权配置特征 ， 资本结构不单是一个融资契约的选择问题 ， 更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用、 共同构成的某种制衡机制的配置问题 。
企业不同融资契约的选择就是企业不同治理机制的选择 ， 融资决策就是通过确定企业最合适的资本结构 ， 形成有效的制衡机制 ， 约束代理人行为 。
本文论述了债权和股权所具有的治理效应 。
关键词资本结构股权债权治理效应一、绪论经典的资本结构理论(F.ModiglianiandM.Miller， 1958) 认为 ， 在一个完善的资本市场中 ， 资本结构既不影响资本成本 ，也不影响企业的市场价值 。
现实中的资本市场当然不 。

2、可能是完善的 ， 这种不完善不仅来自政府政策导致的扭曲 ， 更主要的是来自信息的不完全 。
现代企业理论的研究证明 ， 至少由于以下三个原因 ， 资本结构是重要的：第一 ， 根据激励理论 ， 资本结构通过影响经营者的工作努力水平和其他行为的选择 ， 进而影响企业的收人和其实际价值；第二 ， 根据信息传递理论 ，资本结构通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断 ， 进而影响企业的市场价值； 第三 ， 根据控制权理论 ，资本结构通过影响企业的治理结构即所有权的安排 ， 进而影响企业的价值 。
资本结构对企业治理结构的影响也称为资本结构的治理效应 。
Williamson(1988) 认为 ， 市场经济条件下的企业 ，由于代理人问题的存在 ，公司的外 。

3、部控制一般会同时采用两种控制方式：股权控制与债权控制相互补充 。
在现代市场经济条件下的公司中 ， 债务与股权不应仅仅看作是不可替代的融资工具 ， 而且更应看作是不可替代的治理结构；资本结构是否合理在很大程度上决定着公司治理效率的高低 。
Aghion 和 Bolton(1992) 认为 ， 企业资本结构的选择就是控制权在不同政权持有人之间分配的选择 。
最优的负债比例是在该负债水平上导致公司破产时将控制权从股东转移给债权人 。
因此 ， 选择合适的融资结构 ， 充分发挥其治理作用 ， 对现代公司至关重要 。
Hart(1995) 认为 ， 给予经营者以控制权或激励并不十分重要 ， 至关重要的问题可能是要设计出合理的融资结构 ， 限制经营者以投资 。

4、者的利益为代价 ， 追求他们自己目标的行为能力 。
二、债权的治理效应债权的治理效应的理论渊源是资本结构理论中的代理成本说及其分支企业控制权理论 。
代理成本说和控制权理论将公司治理引入资本结构理论的研究中 ， 突破了以往资本结构理论中仅对负债的财务杠杆效应、税盾效应的研究 ，提出了负债的治理效应：适度负债有助于缓解公司内部各利益相关者的利益冲突 ， 激励、约束经理人员 ，克服代理问题 ， 实现控制权的重新安排；同时 ， 债权人以 “相机控制 ”的方式 ， 在公司治理中担任重要的角色 。
具体来讲 ， 负债融资的治理效应是通过以下机制实现的 。
(一 )负债本身的激励约束机制一方面 ，在经营者对企业的绝对投资不变的情况下 ， 增加投资中债务 。

5、融资比例将增大经营者的持股比例 ，从而增加了经营者的剩余索取权 ， 这就内在地激发了经营者的积极性 ， 使经营者利益与股东利益更加趋于一致 。
对于这一点还可以通过一个简单的数学模型来说明 。
设经营者的股权融资金额为 i ， 其他股东的股权融资金额为j ， 则通过股权融资获得总金额为ij， 经营者所占有的股份比例为i/(i j) 。
又假定公司的债务融资金额为c ， 同时公司的资产收益为 x ， 债务利息率为 y(x ， y 均为百分数 ， 且 x y) ， 则经理的股权收益率为：R i/(i j)(i j)x(x y)c ， 亦即： R ix i/(i j)(xy)c 。
显然 ， 随着债务融资额的增加 ， 经营者的股权收益也会增加 。
特别地 ，如果公 。

6、司能获得足够多的债务融资以支持公司运作或项目开发经营 ， 则公司可以直接减少其他股东的股权投资金额 ， 或者可以通过回购股份减少其他股东的股权投资金额 ， 则增加及减少的双重作用可以较大地增加经营者的股权收益 。
另一方面 ，由于负债的利息采用固定支付 ， 债务的利用减少了企业的白由现金流量 ， 从而缩小了经营者从事低效投资的选择空间和抑制了经营者的在职消费 。
正如 Jensen(1986)指出的 ， 由于债务要求企业用现金支付 ， 他将减少经营者用于享受其个人私利的“自由现金 ” 。
(二 )相机控制机制现代企业理论揭示了这样一个基本道理：企业所有权是一种“状态依存所有权”(Statecontingentownership) 或 。

7、相机控制权 ，即企业控制权和剩余索取权的分配随着企业财务和经营状况的变化而变化 。
工人的索取权优先于债权人 。
令 x 为企业的总收人 ，w 为应支付给工人的合同工资 ，r 为债权人的合同支付(本金加利息 ) ， 为股东所要求的一个满意利润 。
假设x在 0 到 X 之间分布 (其中 x 是最大可能的收人) ， 那么：如果企业处于xw r 的状态 ， 控制权掌握在股东手里；如果企业处于wxw r 的状态 ， 控制权掌握在债权人手中；如果企业处于 x w 的状态 ， 控制权掌握在员工手中；如果企业处于xw r 的状态 ， 控制权掌握在经理手中 。
所以 ， 当企业资不抵债、无法偿还债务时 ， 企业控制权和剩余索取权便由股东转移给债权人 。
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8、这时 ，债权人对企业的控制是通过受法律保护的破产程序进行的 ， 包括两种处理方式：一种是清算 ， 分自愿和强制两种情况 ， 即把企业的资产拆开卖掉 ， 收益按债权的优先顺序进行分配 ， 清算的结果是经营者丢掉了饭碗 。
另一种是重组 ， 即由股东、债权人和经营者进行商量并提出方案 。
如果重组的价值大于清算的价值 ， 破产企业就可能被重组 。
企业重组涉及减免债务本金和利息、债转股、 延长偿还期、注人新资金等 ，同时还会更换经营者 。
因而在 “破产威胁 ”下 ， 经营者会减少个人享受 ， 更加努力工作 ， 并做出更有利于提高企业价值的投资决策 ，即经营者的行为会更倾向于股东的利益 ， 从而减少了代理成本 。
因此 ， 从这个意义上说 ， 债务是一种缓和经营者与 。

9、股东利益冲突的担保机制 ， 它对经营者形成“硬约束 ” 。
(三 )银行监控机制银行作为企业的主要债权人 ，凭借其与公司独特的关系 ， 既拥有公司大量的信息 ， 又具有监控公司的能力 ，使其在公司治理中能够发挥积极的作用 ， 这既可减少股东的监督工作 ， 又可提高监督效率 。
特别地 ， 就主银行体制而言 ，主银行还具备了有别于其他控制源的三个优势： 主银行在联合监督的事前、事中和事后利用掌握的信息能够以较低的成本有效地约束经理； 大、小银行组成的银行团中 ， 由各大银行分别担任自己关系公司的主银行并担当监控公司职责 ， 有利于节约稀缺的监督资源； 以银行贷款为基础的相机控制机制 ， 导致公司经营不佳时其控制权自动由经营者转向主银行 。
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【浅析|浅析资本结构的治理效应(一)】10、因此 ， 银行作为债权人行使相机控制权会导致公司预算约束的硬化 。
由此可见 ，债权融资对于降低代理成本、提高公司治理效率具有积极的意义 。
然而 ， 要使债权融资的治理效应得以有效发挥 ， 必须具备以下条件 。
1.建立有效的偿债保障机制 。
偿债保障机制大体分为防止偿债危机出现的事前保障机制和当企业出现偿债危机时对债权保护的事后保障机制两类 。
事前保障机制包括负债企业对负债责任的自动履行机制、 债权人的信用和配给机制、限制债务期限和债务资金用途、债务工具的流动性和可转换性、 抵押担保等事后保障机制主要依赖强制性的法律程序 ， 其主要措施包括自发性和解与结算、破产清算与重组、“戳穿公司的面纱 ”(PiercingCorporation 。
sVeil)建立有效偿债保障机制的关键在于建立有效破产机制 ， 因为通过实施破产机制实现控制权的转移 ， 既能有效地强化自动履债机制 ，又能在出现债务危机时保护债权 ， 增强债务融资的治理效应 。
而完善和健全的破产制度必须有以下两方面作用：一是破产能给予经营者一定的惩罚 ， 实现债务的强约束作用；二是能有效保护债权人的利益 。

稿源：(未知)

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标题：浅析|浅析资本结构的治理效应(一)