最后 ， 就剩下最核心的营收的预测了 。采用保守的假设 ， 即5.6万吨茅台酒的设计产能 ， 7万吨实际产能 ， 5.6万吨系列酒产能就是茅台的天花板 。2022-2025年茅台酒的销量4.2万吨左右 ， 2026-2029年茅台酒销量7万吨 ， 不再考虑30多万吨的老酒库存维持增长的情形 ， 而作为安全边际看待 ， 同时潜在的产能扩张也作为安全边际看待 。至于茅台酒的出厂价什么时候提没法估计 ， 但理性预计这8年会有两次提价 ， 幅度不好说 ， 但与GDP增长持平是必定能达到的 。考虑到GDP增速已经4年没有反应在茅台酒的出厂价上了 ， 未来的8年很大可能会补回来 。出厂价问题 ， 我就以一个GDP的连续增长模式来替代茅台酒的两次提价 ， 增长率6% ， 选6%是因为未来8年GDP能否维持6%的不确定性很大 ， 但中和过去的4年GDP实现的增长 ， 以及茅台酒未提价的情况 ， 我认为这样估计也是偏保守和谨慎的 。2021年的基期 ， 官方的经营目标是营收增10.5% ， 即酒类收入1047亿元 ， 分解开 ， 茅台酒增11% ， 为848×1.11=941亿元；系列酒增6%,为106亿元 ， 一共正好是1047亿元 ， 2021年几乎是明牌 ， 出入不会有多少 。基期确定好 ， 预测期8年 ， 茅台酒分两段 ， 前四年和后四年 ， 前四年的逻辑是 ， 销量4.2万吨不变 ， 增加的7000吨直销变相提价7% ， 后四年销量7万吨 ， 公司产能天花板 ， 产多少销多少 ， 不需再多储存老酒 。系列酒的3万吨产能2022年落地 ， 储存两年 ， 2025年实现销售 。所以 ， 系列酒也分两段 ， 前三后五 ， 销量前三年2.5万吨 ， 后五年5.6万吨 。利息收入简化处理 ， 每年30亿元 ， 贡献净利润22.5亿元 。
自由现金流量折现后的内在价值
自由现金流量折现是估算内在价值的最标准的方法 ， 但是运用的假设众多 ， 一个重要参数的变化就可能使结果天壤之别 ， 所谓差之毫厘 ， 谬以千里 。现金流折现的用处是考察影响内在价值的因素的变动 ， 给出定性判断 。一旦定量 ， 难免发生精确的错误 。

文章插图
重要的假设如下 ， 我将对做出如下假设的理由给予简单解释 。
一是选用两段模型 ， 预测期8年 ， 2022-2029年 ， 2030年之后为永续期 。
二是预测期的折现率选6% 。折现率包括两部分 ， 时间价值和风险溢价 。时间价值就是无风险利率 ， 可以用长期国债收益率表示 ， 10月13日 ， 10年的为2.96%,30年的为3.5% 。而风险溢价的确定要看公司的确定性 。我综合权衡 ， 选6%是合适的 。因为一则茅台的确定性很强 ， 二则我用了很保守的假设 ， 还有个原因就是如果在茅台身上都不敢用6%的折现率 ， 那我不知道6%还有没有用武之地 。
三是永续期的折现率选8% ， 增长率选3% 。折现率增加到8% ， 因为离现在越来越远 ， 未来的确定性减弱 。选3%的永续增长 ， 是考虑茅台长期和GDP基本一致的提价因素 。而GDP3%的增速 ， 我是直接把茅台的永续期看成了中国成为发达国家后的低速增长期 。
按照我的认知 ， 给出了非常保守的估算模型 ， 得出茅台如今的内在价值是1.95万亿元 。这是因为我基于的非常保守的假设条件 ， 具体体现在：完全忽略了茅台库存30多万吨老酒的价值；将5.6万吨设计产能 ， 7万吨实际产能作为茅台的天花板 ， 死死限制住了产能的扩张；预测期只有8年 ， 之后就强行把茅台拉入低速增长期 ， 增长率只有3% 。
所以 ， 我敢说茅台今天的真实价值一定比1.95万亿元大很多 。而且 ， 优秀公司的内在价值随时间是不断增长的 。
（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票）

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