经济学家圈|新城控股：警惕估值过高风险 “吾悦广场”不是新城控股的加分项

“吾悦广场”不是新城控股的加分项，新城在品牌、质量、诚信方面也没有优势，不该享受明显高于平均水平的估值

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文|刘建中李廷祯
8月22日，我们发表《新城控股的危机不是王振华》，文中谈到，新城控股（601155.SH）真正的危机来自于“吾悦广场”综合体模式，以及2017年以来的加杠杆、冲规模的快速发展。两者叠加，一旦出现较大的需求冲击，新城控股可能遭受流动性危机。
文章发表后，赞同与反对意见都有。反对意见包括：新城控股近年来营收增长迅速，经营净现金流非常好， “吾悦广场”质地优良等。提到次数最多的反对意见是：新城控股做到了地产销售与商业地产投资并重，理应优于其他地产公司。
确实，与其他房地产十强企业相比， “双轮驱动”（在做大做强地产销售的同时，大量投注商业地产，也就是“吾悦广场”）是新城控股的个性所在，但“个性”并不等同于优点。
我们分析发现， “吾悦广场”模式，并不能给新城带来良好的财务状况，也不能赋予新城控股竞争优势。
既然“吾悦广场”不是新城控股的加分项，而且新城在品牌、质量、诚信方面也没有优势，那么新城控股就不该享受明显高于平均水平的估值。

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表1:房地产十强企业的PB估值
按照A股1.61倍的PB均值，新城控股的价格为26.87元，即从当前价格下跌约25%；按照十强公司1.51倍的PB值，新城控股的价格为25.2元，即从当前价格下跌约30% 。
如果给新城控股更高的PB ，就必须证明它比其他九家更优秀。
但从增长、现金流、品牌等几个方面分析，新城控股都只能算做普通。
本文继续分析新城控股的高速发展靠什么，未来会不会继续高速发展？
01
营收增长迅速
靠的是高杠杆，而不是能力提升
2017年新城控股合同销售金额达1264.72亿元，同比增长94.39% 。销售面积达928.28万平方米，同比增长61.44%；2018年公司全年合同销售金额达2210.98亿，同比增长74.82% 。销售面积达1812.06万平方米，同比增长95.21% 。

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图1:新城控股2016-2019当年在建面积
如果增长来源于内核能力的提升，这成绩难能可贵。但如果增长来源于“加杠杆”方式的扩张，那这种增长表现出的就是风险。
举个炒股的例子。假定我有100万元资本金。第一年市场平均收益10% ，而我赚了10万元。我没有跑赢市场，我是个平庸的投资者。（假定我开心地消费了这10万元，不计入第二年本金。）第二年，我的初始资金还是100万。这一年市场平均收益还是10% ，但我赚了30万。我就是优秀的投资者吗？这时，应该分析一下，这30万收益的来源？
第一种来源：通过研究各位投资大师的思想，融汇贯通。同时，克服人性弱点，强化投资纪律，形成了能够战胜市场的，行之有效、持续稳定的系统方法。这时，我是一个优秀的投资者。
第二种来源：我借入了200万（为了简化，不考虑借贷成本），那么也就是用300万赚了30万，收益率仍然是10% ，我的能力并没有提升，只是用“加杠杆”的方式扩大了收益额。虽然我的确赚了30万。但这30万中，有20万是承担风险的收益。我仍然是我，一个平凡的投资者。
新城控股的业绩猛增，正来自于这种“加杠杆”方式。
2017年新城控股在建面积增长率104% ， 2018年增长率169% 。因为可售货值大大增加，销售量大增，几乎是肯定的。公司真正的硬核能力并没有增强。