经济学家圈|新城控股：警惕估值过高风险( 二 ) “吾悦广场”不是新城控股的加分项

实际上， 2017年在建面积增长率104% ，要远高于当年销售面积增长率61.44%；2018年在建面积增长率169% ，也远高于当年销售面积增长率95.21% 。
这就好比一个超市，可售货品数量增了169% ，而卖货量增长了95.21% 。这家超市的能力变强了吗？答案恐怕是否定的。
新城控股的增长，主要靠扩大规模，而不是靠内在素质的提高。那么新城控股，在未来能否继续高速增长呢？
恐怕不能！首先公司净资产负债率已经不低，未来继续加杠杆的空间非常小。而且，政府控制房地产企业负债水平的意图非常明显，政策面也不支持公司继续扩大规模。
继任董事长兼总裁王晓松坦言，新城控股未来行业排名维持在10名左右即可，不会单纯为追求排名而冲规模。王晓松还说，新城现在的策略是从“增量”转变为“提质” ，以资本回报为核心、聚焦利润提升。
但是， “提质”谈何容易。如果新城控股不扩张规模，其利润非但不会明显提升，而且维持现状已经非常难得。
同时，未来5年内，新城控股会将大量资金投入“吾悦广场” 。在此期间，新城控股有利润，而无经营现金净流入，总体有息负债会持续增加。
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有利润、但负债持续增加
市场上很多投资者，给新城比较高的估值，主要考虑了2018年-2019年，新城控股良好的经营净现金流，这些投资者同时期待新城控股的负债状况能够不断改善。
但通过分析会发现， 2018年-2019良好的现金流，来源于时间错配，是一个不可持续的幻象。
经营活动净现金流持续为正，可以改善房地产企业的高负债状况。所以，对于房地产企业非常重要。而新城控股的“双轮驱动”模式会造成经营现金流长期为零或为负。
有读者指出，新城控股2018年-2019年，经营活动净现金流持续为正，而且2019年的净值为435.8亿，在所有房地产企业中排名第二。
但这是短期现象。这种现象来自于房地产行业“先收钱，后交货”的特点。可以放心地说，如果只考虑归属于上市公司股东的经营净现金流， 2018年-2019年的净流入量，会在2020年-2021两年，几乎完全净流出。
道理如下：
新城控股采用“双轮驱动”模式。 2018年以来，平均每年开业20座以上的“吾悦广场” 。截止2019年低，开业“吾悦广场”63座。目前在建61座，这些在未来3年内会全部开业。
先估算一下， “吾悦广场”每年需要多少投资？
2019年63座“吾悦广场”总体估值约670亿元。从2015年-2019年，公允价值总溢价77亿元（因为2015年之前，只有3座吾悦广场。所以，这77亿，基本等于63座吾悦广场的总体溢价）。可以推算，每座“吾悦广场”的投资成本为（670-77）/63=9.41亿元。
保守估计，打个八五折。那么每座“吾悦广场”的平均投资，也需要8亿元（9.41*0.85=8.00亿）。 2018年-2021年开业的“吾悦广场” ，不低于80座。那么总投资约为640亿元（80*8=640）。
开业的“吾悦广场”也会带来现金流入，但所有开业的吾悦广场在2018年-2021年，带来的现金净流入不会超过120亿元（四年毛利总和减去税务成本，税率按10%估算， 2020下半年和2021年的毛利按增长率30%估算）。
因此，在2018年-2021这四年间， “双轮驱动”中“吾悦广场”这只轮子会导致520亿元（640-120=520）的现金净流出。
要注意，新城控股在“吾悦广场”的权益占比接近100% 。所以，上面所说的“520亿现金流出”全部要归属于上市公司的股东。
下面看看“另一只轮子”的经营现金流情况。
在合并报表上，新城控股在2018年-2019年，卖出了约4000亿的房产。新城控股2020年的全口径销售目标是2500亿，那么在合并报表上也大约是2000亿（合联营公司销售占比约为25%）。因为新城控股不再冲规模，那么2021年应该和2020年差不多。