格隆汇|| 创业板注册制首批企业上市在即，康泰医学会是下一个鱼跃医疗吗？，A股( 二 ) 作者|大卫

二
疫情之后，康泰医学怎么走？
疫情爆发是短期逻辑。疫情尽管反复，但是已经过了高峰期，难以再贡献更多的增量。在疫情常态化的背景下，康泰医学的未来，还要看更为长期的基本面。
从赛道来看，医疗器械行业无疑是一个充满吸引力的赛道。过往增速和市场预测的未来前景都印证了这一点。全球医疗器械已进入了相对的成熟期，但仍能在巨大的规模基础上维持了较高的正增速， 2017-2024预计年均复合增长率高达5.4% 。由于我国渗透率仍有较大的提升空间，行业增速明显高于全球水平， 2012年-2018年的复合增长率高达20.9% 。随着全球老龄化进程推进，以及产品与技术得到进一步推广，医疗器械的渗透率仍有较大上升空间。
但是值得注意的是，我国厂商经过多年的发展，仍在从中低端至高端的道路上前进。中低端设备的国产替代的大逻辑明显。高性价比是国产设备的最大优势；另外，大陆厂商客户响应速度快，能快速在原有的技术上根据客户的要求对技术进行改善。在打入医疗器械市场后，大陆厂商再从低价产品向高价产品升级迭代。目前来看，中低端赛道竞争激烈，能出线的佼佼者不多。迈瑞医疗就是其中最成功的例子。
以监护仪为例，迈瑞以监测仪起家。回顾国内监护仪市场格局的变迁， 2011年第一龙头是飞利浦；而随着迈瑞的壮大，飞利浦逐渐成为第二名。 2017年全球监护仪市场，飞利浦、GE和迈瑞三家合计占据74%的市场份额；国内监护市场中，迈瑞医疗一家独大占据65%的份额，与飞利浦、GE ，共占86.3的市场份额。但是除了迈瑞医疗外，其他国产设备份额较低。国产的理邦仪器和宝莱特分列第四第五，仅占3个点左右，市场分化极其明显。
图：2017年国内监护仪市场竞争格局

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数据来源：公司公告，西南证券整理
其他大部分的细分赛道也如此。除了迈瑞之外，无论是全球市场还是国内市场，都仍以国外厂商为主。医疗器械仍呈现两级分化的格局——高端产品技术壁垒高筑，市场由国际巨头垄断；中低端设备进入壁垒较低，我国厂商众多，竞争白热化。截至2018年，中国医疗器械生产企业已达1.7万家，其中90%的企业为中小型规模，年平均收入在3,000~4,000万元。
图：国医疗器械生产企业数量分布

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资料来源：鹿得医疗公开发行书
从赛道来看，康泰医学也在中低端设备领域。公司的三大产品类别分别为血氧类、监护类、心电类，正是中国厂商扎堆的细分赛道。从体量来看，在疫情影响之前，康泰医学的收入体量并不大。 2019年公司的营业收入为3.87亿元，在我国医疗器械生产企业中属于上游企业。但是不要说和迈瑞比，就是与理邦、宝莱特相比，仅仅分别是前二者的二分之一、三分之一的规模。
而从过去三年的增速来看，康泰医学增速明显落后于龙头。 2017年-2019年康泰医学营业收入分别是3.98亿元、3.62亿元和3.87亿元，业绩出现下滑后有所恢复；净利润与营收同趋势变动。而这三年间，迈瑞医疗、鱼跃医疗、理邦仪器营收的年平均复合增长率分别为83%、76%、63% 。
总体而言，康泰医学所在的行业已经驶入了快车道，高端产品仍被国外厂商垄断，但是中低端产品的国产替代进程中，康泰医学仅居于中等水平。

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三
与头部厂商仍差距较大，但估值可取胜
疫情前产品增速遇到瓶颈，一部分原因是产品力的影响。 2014年以来，卫健委委托中国医学装备协会已经遴选了5批共46个优秀国产医疗设备，支持优质医疗器械企业的发展。 2020年5月，中国医学装备协会对第6批优秀国产医疗设备产品遴选结果进行公示。进入国产优秀医疗设备目录的厂商，一方面彰显具有较高的设备知名度，另一方面也会增加三级医院对其产品的接受度。而康泰医学并不在此列，彰显着产品影响力仍未获权威机构认可。