南山红竹|爱尔眼科：“医疗双雄”的较高估值如何消化？在我大A股

“医疗双雄”的较高估值如何消化？在我大A股，我一向将爱尔眼科与通策医疗称为“医疗双雄” ，近几年它们的股价表现也很惹人眼目。最令“局外人”（想买而不敢买入的人）纠结的是它们长期以来，除了偶尔的“落难”（爱尔2012年的封刀门事件、通策2017年增发失败）之时有较为便宜的价钱外，多数情况下其市盈率估值高得让人不敢近身。我猜测，这种局外人一定不在少数（甚至有酸葡萄心理的人也大有人在）。
截至今年国庆节前收盘，爱尔眼科市值2119亿， 2019年扣非净利润14.29亿，对应市盈率148.29倍。依年复合增长30%计算（仅是我的线性外推，并无依据，下同）， 2020年扣非净利润18.59亿，对应市盈率113.99倍；2021年扣非净利润24.15亿，对应市盈率87.74倍。未来三四年内（发展顺利，时间可能会缩短），我估算其扣非净利润达到30亿元当是大概率事件，则对应市盈率70.63倍。
【南山红竹|爱尔眼科：“医疗双雄”的较高估值如何消化？】通策医疗市值685亿， 2019年扣非净利润4.53亿，对应市盈率151.21倍。依年复合增长30%计算， 2020年扣非净利润5.9亿，对应市盈率116.10倍；2021年扣非净利润7.67亿，对应市盈率89.31倍。未来三四年内（发展顺利，时间可能会缩短），我估算其扣非净利润达到10亿元是大概率事件，则对应市盈率68.5倍。
站在今天的时间节点静态地看，明眼人一定会是看出这个市盈率估值是很高的。我说过，单纯从生意角度来讲，医院是一个慢生意，其行业属性决定了“慢工才会出细活” ，医院的发展如果“大跃进” ，弄不好是要出问题的。那么，未来医疗双雄的较高估值又如何消化呢？
1、体外培育成熟后装进上市公司
这条路子其实爱尔眼科一直在走着，这些年它之所以保持了年复合30%的增长，就是将体外培育成熟的眼科医院慢慢装进上市公司的。据悉，其并购基金运作以来，目前仍储备着200-300家眼科医院作为“蓄水池”与“后备队”的，待这些医院培育成熟以后，会慢慢装进上市公司，通过这种方式，就保证了其在未来的若干年，依然会有较高速度的增长。
今年9月份，通策医疗公告拟以1.5亿元，溢价522.97% ，收购海骏科技公司（其控制人同为上市公司吕建明总）持有的包括著名儿童口腔品牌三叶在内的10家口腔医院的部分股权。公告一出市场上有些争论，上证所也及时发出了问询函，公司也及时进行了较为详细的解答。从市场近期的表现看，市场似乎也较为认可这种收购。在我看来，只要价值公允，协调好各方利益，这种体外培育成熟然后装进上市公司的做法也无可厚非，而且依靠这种路径也有利于上市公司业绩在未来保持“稳定”发展。此外，通策医疗“体外”目前在全国重点城市，如重庆、武汉、上海、西安、北京等地，着力投资培育五家规模较大的存济口腔医院，其中有的已经开业，可以预期，一旦体外培育成熟装进上市公司，将来再造一个通策也是很有可能的。
对于这种体外培育成熟然后装进上市公司的做法，有市场观点认为这是上市公司玩的一种资本游戏，但是如果站在上市公司的角度来分析，作为上市公司的管理层确实有其“苦衷”的，因为医院的投资周期相对较长（培育期至少2-3年），在开始阶段是亏损的，如果在上市公司里边直接投资培育，其收入与净利润的报表自然不会好看，甚至因为投入较大，还有可能因为连续亏损被st的可能。以前据有关信息透露，这种体外并购基金先投资培育的主意，还是通策医疗的吕建明总想出来，并与爱尔眼科的陈邦总交流沟通过的，当然，爱尔眼科在这个方面是先行者。这个信息是真是假，我也无法证实，但毫无疑问，医疗双雄目前正在按照这个路子走下去（据有关研报，爱尔眼科并购基金拟在5-6年完成其使命后陆续退出历史舞台，以后将逐步过渡到由上市公司收购更多的医院）。