ZAKER|两个关键因素在悄然变化，债市( 二 ) 01中国经济趋势确认向好9月以来

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“股强债弱”充分反映经济恢复
从金融市场表现看， A股当中资源类、金融、汽车等受益于经济回升的板块在9月市场整体调整的格局中表现偏强，而大消费类板块则走势偏弱，前期受益于流动性宽松涨幅较高的科技股也难免承受估值压力。
对经济增长的乐观预期目前已更加充分地被债券市场投资者接受。市场主流判断2020年的经济增长将在下半年恢复到5%-6%、全年恢复到3%左右的水平。投资者甚至已经在预期2021年由于基数低，上半年经济增长有望达到12%-15% ，全年经济增长达到7% 。此外，债券市场“去杠杆”导致的卖盘压力也已经随着杠杆率大幅降低。
汇率方面，人民币兑美元汇率在9月从6.9附近快速地升值到了最高6.75左右的水平。由于汇率描述了两个经济体的产出比价关系，因此近期人民币的快速升值也从一个侧面反映出，市场判断短期内经通胀调整后的中国经济名义增长速度相对美国而言偏强。中国债市对外开放也在三季度政策频出。

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固定资产投资需求将受拖累
金融市场投资是要用望远镜看未来，而不是用后视镜看过去。专业投资者们勤奋研究，就是致力于发现经济中更新的线索，用于支持未来的投资决策。
目前来看，基建与房地产相关的固定资产投资需求虽然分别还有积极财政政策落实以及居民中长期信贷的支撑在，但是未来均大概率减弱，并且已经有一些领先指标可以窥探。
8月水灾褪去，基建投资月度增速却连续第三个月下滑，这是水灾因素无法解释的。实际上，由于近期挖掘机销量强劲，显示上半年被疫情耽误的工程项目正在加快进度赶工。因此，基建投资增速放缓有可能的解释是政府的刺激意愿下降，财政在筹资后因为各种原因投放速度偏慢。
债券市场的另一个主要“敌人”就是房地产投资。由于监管部门在8月发布了房地产企业融资“三条红线” ，该政策执行后，房企大概率将减少拿地，建安投资也将在1-2个季度后承压。若该政策按企业中报或三季报的资产负债表来执行，则房企融资很快将受限，因此我们预计房企将先减少拿地以支持存量项目施工；若该政策按企业年报执行，则房企为了达标，存在赶工促销的动力，导致四季度建安投资增速反而可能加快，但随后的放缓将更为确定。往上游看， 8月土地成交回落幅度已在继续扩大，整体下降至2019年同期的74% 。

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股债策略：均衡搭配
在经济回升的途中，货币政策“走在了市场曲线前面” ，实现了前瞻性的调控。人民银行一季度应急式宽松推动利率大幅走低，但二季度开始边际上收紧并带动市场利率上升，近期反而通过重启14天逆回购以及超额续作MLF保障市场资金供应量，银行类机构的回购资金成本在近期保持平稳。
从全球看，私人部门继续加杠杆难以为继，政府成为唯一还有空间加杠杆的部门。中国私人部门加杠杆的空间也已十分有限，政府预算赤字则主要用于稳企业、保民生，而非强刺激。国债在9-10月供给压力仍然较大，但净融资量预计环比下降，难以为后续的社融和经济增长提供更强的支持。
在经济延续恢复但恢复速度与政策力度均下降的情况下，我们认为下一阶段股票和债券更应均衡搭配。股市投资更需以业绩为主线精挑细选，从能继续受益于经济增长恢复、估值较低的板块中寻找机会，而新能源产业链、消费电子中面板、信息安全、高端制造等领域的长期投资机会依然值得长期关注。债券投资可以比之前更乐观一些，考虑到利空因素已经比较充分地被市场消化，目前债市进入震荡阶段，整体机会大于风险，我们估算对银行而言债券性价比已显著高于贷款，尤其是利率曲线短端和超长端的绝对水平对配置盘来说均已很有吸引力。转债市场目前进入个券结构性机会阶段，低估值偏债性大盘转债补涨与新券alpha机会可以发掘。