经济观察报|资本市场全链条投融资逻辑将重建，张奥平：注册制时代张奥平/文自2019年7月22日科创板注册制

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张奥平/文自2019年7月22日科创板注册制落地后，中国资本市场正式开启了全面注册制改革，目前已形成从科创板到创业板、再到全市场的“三步走”的注册制改革布局。注册制是中国资本市场为弥补此前制度缺陷，完善市场核心功能，实现增量发展的“重器” 。任何体制机制改革都必然是牵一发而动全身的，同样，资本市场核心制度改革也必然会改变我国资本市场一二级市场整体的投融资核心逻辑。
一、对一级市场股权投资而言：制度套利时代结束， Pre-IPO投资模式失效
在此前的核准制下，企业23倍上市发行市盈率，一二级市场中存在明显估值价差。几乎任何企业上市后都会有几个“涨停” ，股权投资机构只需要找到具备明显IPO预期的企业，进行Pre-IPO式投资，赚取一二级市场的估值价差即可。在这套逻辑下，股权投资机构投资企业实现的IPO数量就代表了机构的投资水平，机构的投资业绩。只要投出的企业实现IPO了，下一期基金募资时也会较为顺利。这也造成了投资机构在募投管退四个环节中，只需要重视投资一个环节即可，完全不需要重视投后管理与退出环节。
而在注册制的市场环境下，投出IPO企业并不能代表机构的投资业绩，因为企业上市会迎来破发常态化。目前，运行注册制的科创板，已经有60%以上的企业跌破了上市首日收盘价，甚至出现上市后第一个交易日便跌破发行价的企业。这也要求投资机构将投资链条拉的更长，在募资端选择时间周期更长的资金，在投后管理端重度为企业进行赋能，长期陪伴企业的价值化发展。当然，资本市场以注册制为核心制度下的股权投资逻辑并非是任何一家机构目前都有能力做到的，这也必然会加速投资机构的分化，未来市场80%的优质资产与资金也将集中于市场前20%的股权投资机构。
二、对企业股权融资而言：价值化发展为王， IPO将仅是融资手段
首先，在探讨注册制下企业股权融资的核心逻辑之前，我们先要明确企业现发展阶段究竟是否需要上市，这是中国资本市场发展近三十年的时间中一直存在的争论点。在目前资本市场迎来了全面注册制改革的阶段，我认为不需要再争论，企业发展必须要高效的实现融资上市，因为，注册制是可以实现资本市场企业上市“市场化”的制度，彻底打开了企业上市的“开口” 。数据来看， 2020年前三季度， A股迎来294只新股上市，融资规模达到3553.36亿元，创下自2010年来的最高水平。上交所也依靠2748亿元的IPO融资规模暂列全球第一。这是全面注册制改革所带来的，伴随着注册制改革在全市场的推进， A股IPO市场也将会持续迎来“大年” 。在这样的市场情况下，倘若你选择不融资上市，而你的竞争对手选择快速融资上市，获得了市场中更多的增量资金，即便你的技术、市场扩展能力等短期都是第一，长期也会有很大的风险被拥有更多资金、资源的竞争对手所超越。
那么，在注册制的环境之下，企业股权融资与IPO的逻辑有何改变呢？首先， IPO的逻辑发生了根本性的变化，在新版《证券法》中的体现是：将现行证券法规定的公开发行股票应当“具有持续盈利能力”的要求改为“具有持续经营能力” 。这表示在此前的核准制下， IPO更看重企业过去与现在的短期盈利能力，而现在更看重企业未来长期的成长性以及实现市场化价值的能力。这也是科创板已经有12家未盈利企业实现上市的核心原因，这在此前审批制与核准制下的资本市场中是绝对不可能出现的。所以，在注册制下，企业对IPO的认知和观念要彻底改变，过去与现在能赚多少钱与企业能不能上市没有根本性的关系，而企业未来的成长性则是影响上市的核心。