内容提要文章指出|纳入非银机构行为的流动性新框架——微观视角看流动性内容提要

内容提要
文章指出，今年上半年超储率下滑导致商业银行净融出规模下降，但非银机构融出在货币基金及现金管理类产品规模扩张驱动下提升，其资金需求又因为杠杆策略保守而下滑，因此非银机构与商业银行的资金需求竞争大幅减弱，提高了超储分配效率，进而使得超储率下降对资金面产生影响的阈值下降。文章进而分析了降准后资金面为何没有超预期宽松的原因。
一、引言：以超储率为核心的资金面预测框架需要改进
2021年上半年流动性超预期宽松一直是主导债券市场的核心因素，但今年以来资金面的变化一直与市场预期存在偏差，基于超储率的预测难以解释4-5月的资金面宽松，也难以解释7月降准后资金利率并未显著下降等现象。笔者认为，此种偏差很可能与非银机构行为有关。理论上讲，非银机构无法吸收公众存款，不能进行直接信用扩张，因此在传统分析框架中，其与居民和企业一样，并非影响超储规模的核心因素。本文将非银机构纳入传统的三层流动性分析框架中，进而分析非银机构行为对资金面的影响，并尝试在新框架下解释今年上半年流动性变化的主要原因。
二、如何理解非银机构在狭义流动性与广义流动性变化中的作用
（一）广义流动性与狭义流动性
在央行-商业银行-实体经济三层资产负债表的传统框架中，流动性可以分为两个层次。银行间市场的流动性主要是商业银行可自由支配的资金，可用超储来衡量；实体部门手中的货币是广义流动性的概念，可用M2来大致衡量。超储来自于央行的资产扩张，它能影响银行间资金的价格；M2来自于银行的信用扩张，其变化会对经济活动产生广泛的影响。由于缴纳法定存款准备金的要求，商业银行的信用派生过程中，部分狭义流动性可能会被冻结，因此央行可以调节法定存款准备金率来影响广义流动性的变化，继而实现经济调控的目的。
非银机构与居民及企业一样均属于广义流动性的范畴，其存款也来自于商业银行的资产扩张。但是，非银存款目前适用的法定准备金率为0 ，相对于广义流动性流向居民和企业而言，流向非银机构会减少超储的消耗。更重要的是，由于非银机构的经营往往是以资金融通为目的，存在大量短期资金的融入与融出，因此会对超储的分配效率产生影响。
（二）从微观视角解读不同层次流动性的连接及其对资金面的影响
假设市场没有非银机构，商业银行为了满足日常业务的调剂以及准备金的余缺而融入和融出资金，那么供需双方能很容易地进行匹配，维持资金面平稳所需要的超储规模就将相对较低。在结构性流动性短缺的情况下，央行通过公开市场操作补充资金缺口，可将市场利率相对容易地保持在政策利率附近。
加入非银机构，由于其资产流动性较强且存在刚兑预期，往往存在融入短期资金加杠杆的行为，这就与部分超储短缺的银行形成了竞争关系。尽管非银机构融入短期资金后，狭义流动性并未消失，只是转移到了非银机构的托管行，但是其托管行并不一定存在超储短缺的现象，这一流入与实体部门的提现或转存等业务一样是难以事先预知的，且由于在市场可能存在多个非银机构同时交易，因此，如果非银机构整体的需求出现了持续的上升，原本超储短缺的银行补充流动性的难度也会明显加大。因此，在超储规模不变的前提下，如果考虑非银机构的融入需求，超储在银行之间有效流动的速度可能会减慢，在银行之间调剂余缺的效率会降低。在狭义流动性总量不变的条件下，资金利率仍然有上行风险。
图1拆借市场上银行面临潜在资金需求增加，狭义流动性分配效率明显降低

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资料来源:信达证券研发中心
然而，部分非银机构自身也会进行资金融出，形成流动性供给，相应的，超储短缺的银行向资金冗余的银行融入时，获取资金的难度降低。这一定程度上可抵消前述超储在商业银行间分配效率的降低。在流动性总量不变的情形下，若非银机构的融出规模系统性地增大，则资金面紧张可能得到缓解，资金利率也会有所下滑。
图2拆借市场上非银机构间的拆借满足了部分非银杠杆需求，狭义流动性分配效率再度提升