内容提要文章指出|纳入非银机构行为的流动性新框架——微观视角看流动性( 二 ) 内容提要

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资料来源:信达证券研发中心
再考虑一种特殊的情况，即非银机构直接拆出资金给商业银行。从宏观视角上看，假设各类非银机构杠杆率不变，非银机构拆出的资金本质上来自于其资产的出售，而资产出售的行为归根到底对应着信用的收缩。从微观视角上看，在这一过程中，非银机构的可用资金头寸下降，托管行的可用资金头寸下降，只有超储短缺银行的可用资金头寸上升，这也相当于广义流动性的收缩。在这一交易过程中超储总规模不变，因此表面上看，似乎难以起到缓解资金紧张的作用。但实际上，超储短缺的商业银行资金需求得到了满足，因此，这一交易也能够起到增加超储分配效率的作用。
当非银机构杠杆需求提升时，其与商业银行争夺超储的现象会导致超储分配效率的下降，引发资金面的紧张；当非银机构融出规模增大时，超储分配效率又会得到提升，带来资金面的宽松。
三、今年上半年资金面维持宽松的原因
今年2月以来非银存款增速出现明显回升，截至6月末已达到24.4% ，仅次于2016年上半年水平；而今年上半年非银存款已累计增加2.2万亿元，同比多增接近3万亿元（去年同期累计减少6000多亿元）。
据笔者对非银机构规模增速的拆解，其大幅增长主要由货币基金贡献，现金管理类产品资产结构调整可能也有一定影响。考虑到货币基金的收益率并未显著上行，这样的变化可能也与商业银行的配置力量增大有关。
而货币基金是非银机构中在资金市场上唯一以融出为主的主体。与其逆回购规模占全市场的比重达到了20% ，仅次于大型银行，而正回购余额占比仅有4% 。由于货币基金投资范围及流动性等要求，资金融出对于货币基金而言相当于是一种资产配置，因此，其融出资金的期限超过80%都是以7天以上的长期限资金为主，这与其他非银机构存在较大的差别。而随着货币基金规模的上升，其逆回购拆出的规模也出现了显著的抬升。
另一方面，由于年初资金市场的大幅波动，其他非银机构的杠杆策略相对保守，其正回购融入资金的规模也出现了大幅下滑。今年年初初资金利率较大幅波动，而春节后央行一直没有进行中长期流动性的投放，市场对后期缴税以及地方政府债券发行等因素的影响存在担忧，上半年非银机构杠杆策略普遍偏保守。尤其是保险公司、理财子公司等负债相对稳定的非银机构，其正回购余额较2020年出现了显著下滑，而基金公司的正回购余额也直到5月才出现了显著回升。
在这样的背景下，尽管央行迟迟未补充中长期流动性，超储率在二季度一直在1.3%左右，处于中性偏低的状态，商业银行净融出规模在春节以后一直处在偏低的状态。但一方面，由于货币基金及现金管理类产品规模的扩张，非银机构融出规模出现提升；另一方面，非银机构的资金需求又出现了下滑，因此非银机构与商业银行的资金需求竞争大幅减弱，提高了超储的分配效率，这就导致了超储率下降对于资金面产生影响的阈值出现了下降，资金面一直处于相对宽松的状态。
此外，若如前所述，货币基金规模上升的主要原因是商业银行的配置力量，且货币基金的重要资金投向是购买同业存单，则货币基金规模的上升也能使同业存单的发行利率下降，从而进一步减轻商业银行的负债压力，这反过来又会加强资金面的宽松综上所述，上半年的流动性宽松也就与广义流动性投向变化带来的正反馈有关。
四、降准后资金面为何没有超预期宽松？
7月央行降准后资金面并未出现明显宽松。 7月央行宣布全面降准0.5个百分点，考虑降准资金偿还部分到期MLF后，本次降准总体仍净释放资金7000亿元。但降准后资金面并未出现明显宽松，三季度DR007中枢反而较二季度有所抬升， R与DR利差均值也有所上升。这一现象的原因，仍可以从银行与非银的供需两个维度进行分析。
首先从银行层面看，降准后超储率仍处于相对较低水平，货币基金逆回购规模并未出现显著抬升。事实上7-8月央行资产负债表中“对其他存款性公司债权“科目下降超万亿元，除了降准资金偿还部分到期MLF之外，央行可能还通过其他渠道回笼了部分资金，这就导致超储率仍维持在1%甚至更低的位置。在偏低的超储率下，银行净融出规模也难以大幅增加。
从非银层面看，降准后市场对未来资金面宽松预期明显增强，非银机构正回购余额普遍抬升，但货币基金的规模并未进一步增加。自7月以来，以证券公司、基金公司为代表的交易属性较强的机构，以及以理财子公司及产品、保险公司为主的其他非银机构，其正回购余额中枢均有明显抬升。显示降准后，非银机构对流动性的预期维持乐观，杠杆需求有所放大。但另一方面，三季度以来货币基金规模未再进一步增加。