房地产|惠誉：予中国奥园拟发行高级美元票据“BB-”评级( 二 ) |

业务风险较同业更高：中国奥园的业务对低线城市渗透较高，且与“BB-”评级的同业相比商业地产业务比重较大，因此更易受到行业下行风险的影响。中国奥园的合同销售平均售价为9484元人民币/平方米，低于同业公司（包括旭辉集团控股和龙光集团）13500-17000元人民币/平方米。然而，在今年上半年末，中国奥园的低线城市土地储备中有67%位于华南和长三角地区，而惠誉认为这两个地区的房地产市场与其他地区相比更强韧。
惠誉认为，中国奥园的商业地产销售规模中等(modest)（商业地产产品与住宅地产产品相比去化率更低且更易受经济周期的影响），导致该公司比仅销售住宅地产项目的同业运营风险更高。奥园实施综合项目开发战略， 2020年上半年其合同销售中有16%来自商业地产业务。惠誉预计，由于2020年商业地产产品占中国奥园可售资源的23% ，短期内产品结构将保持稳定。
评级推导摘要
龙光集团是与中国奥园最相似的同业公司。龙光集团在大湾区的业务较强劲且集中度较高，因此其土地储备质量优于中国奥园。此外，龙光集团的土地储备可支持开发的年期更长，为五年(中国奥园为三年以上) ，因此其杠杆率压力小于中国奥园;但中国奥园的全国业务布局更均衡。
旭辉控股集团和中国奥园的业务规模相似，二者均为全国性多元化房企。旭辉控股集团的土地储备质量优于中国奥园，大部分位于一二线城市，且更专注于经济较中国其他地区更为稳健的长三角地区。鉴于大湾区的快速发展，中国奥园的增速比旭辉控股集团快。中国奥园采用快周转模式且杠杆率保持在35%-40% ，低于旭辉控股集团的45%-50% 。但旭辉控股集团拥有优质的投资物业资产，包括位于一二线城市的写字楼和购物中心，这些资产的利息保障倍数对旭辉的评级起到支持作用。
中国奥园的权益合同销售规模大于“BB-”评级同业400-600亿元人民币的水平，包括禹洲集团控股有限公司(Yuzhou Group Holdings Company Limited ，简称“禹洲集团” ， 01628.HK ， BB-/稳定)、时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited ，简称“时代中国控股” ， 01233.HK ， BB-/稳定)及合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited ，简称“合景泰富集团” ， 01813.HK ， BB-/稳定) 。中国奥园土地储备的地域多元化程度高于且规模大于上述三家房企——这三家房企的区域集中度更高且业务覆盖城市不足40个(中国奥园为90个) 。中国奥园的按比例并表后杠杆率低于禹洲集团和时代中国控股40%-45%的水平。这几家房企的利润率相似，均为25%-30% 。中国奥园优于同业的业务状况和财务状况足以支持其正面的评级展望。