华夏资本联盟|如何透过非标来识别和评判城投公司信用风险？( 六 )

三、如何透过非标来识别、评判城投公司的信用风险？
在掌握城投公司非标融资的全貌后，如何利用这些信息来识别和评判其信用风险，是本小节要着重探讨的问题。具体来看，我们认为以下几个指标能够较好地反映城投公司的信用风险情况。
（1）非标融资规模在有息负债中的占比
需要注意的是，此处非标融资规模不包括国开基金、农发基金等政策性机构及产业引导基金、扶贫基金等地方政策性基金提供的融资，原因在于以上融资带有明显的政府支持属性，期限长成本低，反而有利于改善融资结构。如此一来，非标融资规模主要包括两大部分：一是“非标”转“标”阶段的过渡产品，如北金所债权融资计划、银登中心理财直融工具、上海保交所债权投资计划；二是非标属性仍较强的融资，如通过信托计划、私募基金、券商资管等进行的融资。与标债资产相比，其透明度明显更低，流动性也更差，资金成本也更高，这些都加大了其发生违约的概率。因此，一般只有在通过标债资产进行融资不顺利的时候，城投公司才会退而求其次进行非标融资，从而也不得不承担较高的资金成本。所以，非标融资规模在有息负债中的占比越高，说明其标债融资的难度越大，潜在的信用风险越高。比如，广西柳州市某城投公司的非标融资规模占有息负债的23.69% ，上一节提到的案例凉山州发展（控股）集团的该项占比为9.8% ，因此尽管两者的外部评级没有区别，但信用风险水平仍有不同，这一点在其所发债券票面利率与同时期同期限国开债到期收益率的利差上就有所体现。如表3所示， “20柳*01”的利差为372.01BP ，高于“S20凉山1”约54BP 。另外，通过多样本的梳理分析，本文认为非标融资规模在有息负债中的占比若超过30%或“高危”非标融资在有息负债中的占比超过20%（计算公式参考上一小节），就说明其融资结构很不健康，未来偿债压力可能超出其可承受范围，进而大概率发生债务违约风险，因此建议投资者对该指标予以充分关注。

本文插图
（2）存量非标融资中是否存在年利率≥12%的超高利融资
尽管非标融资的利率信息较难从财务报表、评级报告等公开渠道获得，但投资者仍可尝试与城投公司沟通咨询。在第一小节中，笔者对高利融资的界定标准进行了明确，也即非标融资的年化利率与同期、同期限的贷款基准利率的比值大于2 ，则可将其认定为高利融资；比值大于2.4 ，则可将其认定为超高利融资。当前，货币市场报价利率（LPR：5年）为4.65% ，因此年化利率超过9.3%（4.65%*2）即可被判定为高利融资，超过11.16%（4.65%*2.4）即可被判定为超高利融资。考虑到部分非标融资还要经由信托、资管等通道才能最终流向城投公司，通道费也将进一步抬高融资成本，因此笔者将超高利融资的年化利率水平适度提升至12% ，也即年化利率超过12%的非标融资界定为超高利融资。若城投公司的存量非标融资中存在年化利率12%以上的超高利融资，则说明其资金链非常紧张，债务违约风险很高。