界面新闻|章言该：信用债危机，除了冲击流动性，还有更长期破坏性影响( 二 ) 文|||章言该

目前市场对高评级国企债券违约影响的讨论主要集中在流动性冲击上。不过，由债券违约引起的流动性危机通常不会太长，因为流动性危机出现后，央行等监管部门可以向市场投放流动性，或者通过窗口指导的形式，让中小银行等委托人减少赎回。
相比于这一短期冲击，笔者认为另一个影响更为深远，也更具破坏性，即，信用债的抵押品功能将明显弱化，低评级信用债的抵押品功能甚至会丧失。
为了便于不熟悉债券的读者朋友理解这一点，下面先介绍下债券市场的流动性分层和债券投资加杠杆。
在分析债券市场流动性时，一般把金融机构分为大型银行、中小银行和非银机构这三类。大型银行筹钱最容易，既可以通过公开市场操作从央行那里借钱，还可以从企业和个人那里吸收存款。中小银行虽然也可以吸收存款，但揽储难度相比大型银行要大，它们对同业负债有比较高的依赖。券商资管、公募基金和私募基金这些非银机构，虽然也可以向公众出售资管产品募资，但整体而言，它们投资债券的钱主要来自于银行体系，尤其是中小银行。
因此，一个完整的债券类资管产品的资金链条通常是大型银行——中小银行——非银机构。但大家都知道，这个链条里的各个金融机构都是想赚钱的，链条越长，这个链条的末端，即那些拿到钱后真正去买卖债券的机构，它的成本就会越高。这也是为什么2016年四季度监管层开始大力金融去杠杆，因为当时有些资管产品里，涉及的金融机构真是太多了。
拿到高成本资金后，最末端的金融机构，买债时想赚钱，一般会采取三个策略。一是拉长久期，就是买期限长的债，因为期限越长利率通常会越高。二是下沉信用，即买低评级的债，最不受欢迎的民企债，基本在私募基金手里。三是加杠杆，就是把手里的债券作为抵押品，再去借钱买债，通常借的是短期限的钱，去买长期限的债，中间会有一些息差可以赚。
举个加杠杆的例子。假设手里有面值100的债券，抵押率为80%时，可以借到80块。假设借的是隔夜，利率为2% ，去买一个收益率为5%的信用债，不停地滚隔夜，一年之后，相比于不加杠杆，可以多赚2.4元（80乘以息差3%）。
但和任何抵押品一样，债券要成为合格的抵押品，必须满足一些条件。一是它违约的风险比较小，不然很难押出去。就像一个房子，如果它倒塌的概率比较大，银行肯定不会接受以它为抵押来发放房贷。二是债券最好能够保值增值，最差的情况下，也得覆盖抵押成本。如同一个房子，市场价格卖100万，如果以后有比较大的概率跌到50万，那以它为抵押品是很难从银行贷到50万的。
AAA级国企债券频繁违约，将严重削弱信用债的抵押品功能。一方面，如果连高评级的国企债都会频繁违约，很多低风险偏好的金融机构，比如大型国有商业银行在拆借出资金时，很可能会提高抵押品的标准，比如不接受信用债、只接受利率债作为抵押品了。那这样的话，很多信用债，尤其是低评级信用债，就丧失了抵押品属性。