PPP融资吐槽：真股权投资难点政策和资金

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来源：投行某小白（PPP融资小白）

对于所有在金融机构做资产端业务的人来说，股权投资都有很大吸引力。因为债权投资的同质化竞争太激烈，而且相对简单，收益率很难做高。反之，股权投资相对复杂，对专业能力的要求更高，容易打造自己的不可替代性。

PPP的股权投资也是这样。尤其是财政部92号文“不得以债务性资金充当资本金”，以及国资委192号文和资管领域一系列的新规之后，以往金融机构的明股实债和小股大债业务模式被颠覆，市场上对PPP真股权投资的呼声越来越高。

只可惜，太美好的事情往往也很艰难。对于一直以来孜孜追求真股权投资的小白而言，不能不列举以下残酷的现实。

一、资产够优？

我们曾经在《基础设施投资之王麦格理（一）：MIRA，差异很大，差距也很大》中介绍，麦格理所投的基础设施资产集中在机场、高速公路、能源和污水处理等现金流丰富和市场化程度高的资产，加上其优秀的运营能力，此类项目所能获得的收益不低。举个侧面例子，华南快速就是麦格理在国内投资的一个项目，该条路仅为广州市境内的一条城市快速路，但根据相关新闻媒体报道，“该条道路收费高一直广受诟病，从黄埔大道入口到土华不足8公里，但一类车收费达10元，平均每公里1.25元，是核定的双向6车道及其以上高速公路收费标准（0.60元/公里）的2.08倍，但由于外商投资方长期自主经营性权利受法律保护，所以一度很难将收费降下来“。

但目前地方政府拿出来做PPP项目的都啥资产？笔者所接触的绝大多数都是自身没有现金流的市政类资产，受限于资产的特征，咨询机构一般也仅将其包装成固定收益项目，即投资人投入资金，建成后运营考评合格，每年可获得相对固定的本息回报，并且很多项目的固定回报率连从做债的角度看都极低。因此，

这分明本来就是适合做债，而不适合做股的资产；同样，这分明就是政府信用类资产，而不是严格意义上的基础设施资产。

对于很多社会资本而言，也都是冲着赚取施工利润，而不是投资资金和运营维护的超额收益！

金融机构本来就是经营风险的单位，因此对很多金融机构而言，并不排斥风险，但如果费了老大的劲还冒了很大的风险，结果只获得了可怜的固定收益回报，这买卖谁愿意干？

二、退出太难

PPP的期限实在太长。长期限资产和短期限资产风险上有本质的区别，短期限的资产在可预计的未来即可退出，长期限的资产将在未来面对更多的不可预见风险，经济周期潮起潮落，市场利率高高低低，在波动面前，长期限资产显得如此脆弱。如果不能加强该类资产的流动性，建立二级流通市场，则很难有金融机构能够大规模持有该类资产。大如银行，连PPP债权投资也要考虑各种考核对其资产负债匹配性的要求。

经常在网络上看到关于PPP资产证券化和各种退出方式的讨论，看完不禁感慨，理想很丰满，现实太骨感。目前所谓的PPP资产证券化，要么是各参与方讲政治的特殊化产物，要么就是发行人左手倒右手挣市场名声的把戏。在中国，一笔交易面上看起来是什么其实并不那么重要，背后的运作和交易是怎样才关键。

债权投资的退出尚且很难，股权的证券化还要考虑社会资本方履行PPP合同项下义务的连续性等等问题，要退出更是难上加难。

说到这里，不禁羡慕麦格理，各种基金国外上市，将长期限资产转换为流动性资产，还能挣取一二级市场溢价。

三、资金在哪

PPP项目一般金额较大，因此需要的股权投资资金也较多，但在我国现行金融监管框架下，要投真股权的资金来源实际上非常有限。以银行为例，银行是我国金融体系的主体，市场上的资金大部分来自银行，但银行的资金存在很多限制：根据《商业银行法》，商业银行“不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”，断绝了银行自有资金投股权的路径；《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》明确，“理财资金不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份，对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受此限制”。但问题是市场上的高净值客户理财有多少？

资管新规征求意见稿，更是直接要求“未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日”，也就说高净值人士买投PPP股权的资管产品，一买钱就要在产品里面呆十几二十年！再考虑到PPP股权投资的风险和收益率，这样的资管产品你买吗？要知道，现在市面上的各种理财产品，期限大都在一年以下，一年以上的就已经很难卖了。

此外，就近期的市场情况来说，不要说股权资金来源，连债权资金的价格都节节高升，根据授米金融智库所统计的60家非银金融机构，其所发行的159个融资项目的平均融资成本为10.9%！身在金融机构，依然强烈地感觉到：没钱，没钱，没钱！重要的事情说三遍！

四、专业欠缺

PPP项目股东投资与传统PE等股权投资存在极大的不同，例如，股权投资很多时候投的是人，核心在于对人的信任。但在PPP上，项目期限太长，在整个合作期，人员不断变动，根本无法找到一个固定的对接人，更谈不上对人的信任。又例如，目前政策要求PPP资本金实缴到位，但是后续项目公司收回的这部分资金对于很多金融机构而言很难收回（施工企业可以灵活通过往来款等方式提前收回，但金融机构则可能难以操作），这样将造成此部分资金长期沉淀项目公司。

目前国内已有少数金融机构在尝试PPP项目的真股权投资，但对绝大多数金融机构而言，金融专业能力够强，但建设施工和细分行业专业知识欠缺。解决此类问题并非引入一两个建设施工或细分行业的专家可以解决，现实中需要建设一个投前和投后团队，并在制度建设和流程管理上，与将其融入到金融机构原有决策、运行和管理体系。这些工作需要高层领导的认同和大力支持，但在PPP股权投资收益不高、退出太难和资金来源有限的情况下，要取得高层支持太难了。

五、未来几何

综上，直接开展股权投资太难，更为现实的做法是与建筑施工企业等其他社会资本实现风险分担，即继承PPP模式风险由最适宜承担的一方来负责的理念，将所有由社会资本承担的风险在社会资本合作方之间进一步分配。例如，施工和运营风险由某一方来承担，其他风险由另一方来承担。合作各方在风险如何分担，怎么分担，发生风险时如何承担损失等进行明确约定，实际上要做到这一点也并不容易。

当然，对于大多数金融机构而言，现在还不到谈怎么开展PPP股权投资的时候。随着各部委相关PPP新政的出台，对于未来PPP前景如何，尚待新一届政府上台后进一步观察。更重要的是，此前已发布和未来将发布的一系列金融监管政策，将重塑目前的金融格局，这也将决定未来我们的金融体系能否支持或怎么支持PPP的推进。

政策和资金，是中国PPP未来的两大命门。

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