“烂债”罗生门：杠杆崩塌的缩影？去杠杆的过程注定是痛苦的

今天网上看到有人爆料中信资管被欺负了。

事情源于中信资管向国海富兰克林定制两只打新基金，限定了投资标的范围和策略，没想到国海富兰克林腾挪投资了"烂债"。在我国，当你举起法律武器时，说明你已经是弱势群体了。而国内顶级券商居然"沦落"到用公开曝光方式来维持下生活这样子，颇让人心生怜悯。

但是，网络世界虚虚实实，不能偏听偏信。这不，事件另一方，发出了严正声明。

作为吃瓜群众，看到两个金融业金字塔上的两个机构这样公开撕破脸，只能表达一句：

上例的个中曲折，作为吃瓜群众也无从知晓，就不瞎评论了。倒是可以肯定的一点是，又有债要崩盘了，才至于让两个大机构撕破脸皮。

鲁迅先生说：“

我向来不惮以最坏的恶意揣测中国人。而我也向来不惮以最坏的恶意揣测中国债务问题。在投资领域待久了，天然养成了深刻的忧患意识。毕竟，你做好了最坏的准备才能泰山崩于前而面不改色。

”

在金融业里面呆的都是高智商的人，更何况是顶部投行和买方，而现在一方在朋友圈公开曝光资金违规投向。或许以前也有这种操作，但是投资的债没崩，大家也就睁一只眼闭一只眼，又或者是这次爆的雷太大，只能采取非常规的曝光方式保住资金。但是，无论是哪种可能，都说明了现在债券市场又迎来了一轮信用风险爆发高峰期。

▌一、

回顾中国经济过去三十几年的发展，从一个第三世界国家一跃成为经济总量世界第二的大国，取得成绩实在令人瞩目。我们也是幸运的，生在国家高速发展阶段；而我们也是不幸的，没有经历过周期低谷，让我们沉浸在一片乐观中。

不识庐山真面目，只缘身在此山中。或许是我们置身于中国经济发展的大局中，没有发现时代真的在改变了。

过去中国经济高速发展，主要恰逢欧美制造业转移，凭借极具优势的人口成本，中国抓住了时代机遇，而后加入WTO，成为世界加工厂，生产产品赚到外汇，人民口袋有钱了，又拉升了消费，经济进入良性循环。

但是，在2008年后，全球经济陷入危机，各个国家都停滞不前。唯有中国独善其身，GDP保持双位数增长，成为全球经济发动机，令人啧啧称奇。

只是拉开M2大图看，2009年快速提升，当时推出四万亿计划，给可能面临断崖的经济增速续了一口命。澄清一下，这里不是批评四万亿，毕竟当时环境下，指不定经济失速会演变成什么后果。只是想表达，自此起经济源动力很大程度已经由货币信用推动了。

而后中国经济发展的10年，也是中国债务规模一路狂奔的10年。政府、金融部门、企业的资产负债表大幅扩张。

而资产负债表的扩张本质就是信用的扩张。

在现代经济，信用可以凭空产生的，也会湮灭，消失无踪。当产生信用时，必然会成为一方资产负债表的资产，相对应的，也必然会是使用信用一方的负债。但偿还信用时，一方的资产减少，另外一方的负债也消失，信用就凭空消失。

从我国信用扩张路径来说，如果把央行比作心脏，那么商业银行是遍布全身的大动脉，最重要的信用放大器

，连接着信托、基金、券商等，或直接向政府、企业、家庭等部门输血，从资产负债表角度理解，就是这些部门资产负债表彼此相互连接，循环，扩张，已经连成一张不可分割的纷繁复杂的网络。

本来按照计划是输血，以时间换空间，熨平周期，过程中甚至把美林周期时钟玩成风扇。

毕竟，这种扩表加杠杆的体系操作，在顺风顺水时，净资产收益率轻轻松松就撬动上去了。只是，资本总是逐利且疯狂的，越玩越大。乐视疯狂扩张、宝能收购万科、进击的安邦、产能过剩等等，背后实质上都是资本扩表加杠杆的产物。

▌二、

过去不是没想去杠杆，只是太复杂，一去杠杆，一触碰到利益就又改回去了。网上就流传一个段子，监管部门想摸底债务情况，揭开债务盖子，发现太触目惊心了，又把盖子给盖回去了。

不过，历史的进程已经改变了。

一是，现在整个经济体系的债务水平众说纷纭，估计已经快到积重难返的地步了。二是，信用推动经济增长的边际效应在大幅下降，已经无以为继，开始要回归本源，寻求消费、出口等动力。在这个过程，经济增速是要经历"新常态"筑底的，风险在加剧。其次，过去两年，杠杆从高负债的政府和企业部门转移到高储蓄的居民部门，已经没有腾挪的看空间了。

所以，这肯定是不能坐视不理的，只能将去杠杆去到底，降低风险。

达里奥曾指出，去杠杆一般有四种方式：第一，债务减计，债权人亏损，债务人减负；第二，紧缩政策，债务人减少支出，慢慢还债；第三，财富转移，把财富从有钱人那里转移到没钱的人手中；第四，债务货币化，让所有使用货币的人一起承担。

现在第三已经用过了，第四的空间已经不大了。真的是要进入去杠杆深水区了。

所以说，历史的进程已经来到一个重要的关口，从过去一直债务增长时代，慢慢迈向缩表时代。如第一部分所述，企业、金融系统、家庭部门、政府都已经形成一个庞大的"血液系统"，现在撸起袖子动真格的，就是要从系统里抽血（直接缩表），对于现金流丰富的部门还能撑一下，对于一些缺血的部门，这是直接要命啊。

下图是信用债违约的数据，可以看到在2016年有一个高峰期，而后房地产去库存缓了口气，2017年底至今又走出一个高峰。

数据看起来总是过于冰冷，不能让人感受去杠杆触目惊心的痛苦。还是多看下个例，感受下去杠杆真实的一面。文章开头两个金领就是一个活生生的例子，要放以前，展期也好，补偿也罢，签多份协议就解决了。

都是同行，抬头不见低头见，至于这样撕破脸？

无独有偶，我一个私募朋友今年就失业了。公司基金的资金是银行委外的，资管新规下来，银行也要收紧裤腰带过日子，基金规模直接缩水一半，整个小组直接被撤。

在目前收缩的周期里，谁也难以独善其身，也不要对大企业，甚至是地方政府、央企国企过渡迷信崇拜。

2016年底到2017年初那一波违约高峰期，港股上市的中国宏桥、魏桥纺织因为债务问题同时发布延迟刊发2016年业绩，并且停牌。而同是山东知名企业的长兴集团申请破产，齐星集团也陷入债务危机，随即曾经的中国500强企业山东天信集团也爆出债务危机，当时报道指出，7家关联公司天信集团、天圆铜业、天信光伏、天信进出口、天泽物资、天泽物流、澳纳纺织进入破产重整程序，其中负债最多的山东天圆有限公司负债总额高达104.52亿元，负债率高达180.77%。

历史总是不断重演。今年一收紧，也迎来一波违约高峰期。最近盾安集团债务问题就闹得沸沸扬扬。盾安被爆出有450亿债务问题，波及旗下两家上市公司。

这些债务违约的公司不乏是一些上市的大企业，在融资便利方面已经远胜于绝大多数企业，可是仍然陷入债务危机。实际上，从上市公司质押数据也可以看出，或许是借贷资金收紧且变贵，质押股票融资的企业越来越多，为了维持现金流已经押上能押的了。

究其原因，是这些企业习惯了过去宽松的环境，采取高杠杆融资，高速度扩张，非常依赖非标债券等融资资金，尤其是实体经济回报率下行的环境下，而金融紧缩周期下现金流断裂。但根本原因是，这些企业没有核心制造实力，缺乏自我造血能力。

以盾安为例，收入规模看似达到500多亿，但是主营业务铜贸易和装备制造毛利率低至1.02%和7.5%水平，2016年净利润仅为12多亿。可以说是赚着白菜的钱，操着卖白粉的心。

对这些企业而言，经济大环境的冷热与未来，他们真的左右不了，只能守住自己的一亩三分地，不断借钱输血，苟延残喘地活着，等待下一个雨季的来临。可是，现在是干旱季节。

悲伤的是，像盾安这种实业公司比比皆是，低端制造，转型升级又不知道往那里转型，每年赚着极低的利润，靠借钱续命维持生活。

可见，这样的雷会越来越多，而且将会持续爆下去。对于债券投资来说，面临的并非是利率风险，而是信用风险，信用风险一爆发，那就是全损啊。

王朔是个好同志，很喜欢他在《过把瘾就死》里面的一段话：就像童话中两个贪心人挖地下的财宝，结果挖出一个人的骸骨，虽然迅速埋上了，甚至在上面种了树，栽了花，但两个人心里都清楚地知道底下埋的是什么。看见树，看见花，想的却是地下的那具骸骨。

▌三、

在过去这些年中，银行、信托公司、证券公司和基金公司等成为了扩表时代推波助澜的始作俑者，债务扩张过程中，资本逐利性让他们疯狂而至。自2004年光大银行以预期收益率的形式发行国内首款人民币理财产品"阳光B计划"以来，中国式银行理财的潘多拉魔盒被打开了：

在银行合规监管下，通过银信、银证、银基等通道绕过监管，既能实现出表规避监管，又能获取承诺的给予客户固定收益以外超额收益。但是，因为刚兑信用风险却是留在银行系统中，滚动发行带来的期限错配的流动性风险也不容小觑。

更为重要的是，由于层层嵌套，产生的是资本空转套利。

诚然，套利是个中性词有些资本本身就是追逐不同市场、不同品种、不同期限等之间套利的机会。但是，与这些正常的套利不同，会随着资金流动，套利空间减少，国内资本间的套利是长期存在的，根本原因在于监管制度漏洞，使得资本停留在金融体系白白吸取利益，而没有传导到实体经济。

现在资管新规落地，可以说是亡羊补牢，掐掉这些通道，并且打破刚兑，实现风险匹配，而且对整个债务链条也能更好的监测，长期看是好事。只是，这个过程伴随着资金回收、缩表，对那些自身羸弱的企业是不可承受之重，可能挨不过这次缩表。

不同部门之间的资产负债表相互联系，彼之负债是汝之资产，眼花缭乱的交织在一起，可是底层都是殊途同归，实体部门，或是地方政府债务平台、或是房地产等企业、或是大举消费贷的家庭。

此次去杠杆，看似去的是资本杠杆，实则去的是不求上进的实体部门。

▌尾声：

国海证券固定收益的年度策略开头如此描述当下变局："过往几年，从海外、到国内，从实体经济、到资本市场，从大类资产、到债券领域，无一不再发生着变化，这些变化的相互交织，最终构成了一个巨大的变局。身处变局之中，当我们将过往发生的一幅幅割裂的场景连接与重构，并深入解析，或许就能将曾经的无序与孤立串联成能够解释这个变局的线索。"

这样的变局下，所谓覆水难收，去杠杆的过程注定是痛苦的，个体、企业、金融机构、政府部门等都有一张资产负债表，都是局中人。

如何应对？

今天是李嘉诚正式退休的日子，他稳坐钓鱼台数十载，历经几轮大周期，数次战争，屹立不倒，唯一诀窍就是：重视现金流。

在电影《MarginCall》中有一句台词：在华尔街想要风雨中屹立不倒，只有三种方法：Befirst，besmarterorcheat。如果做不到李嘉诚这种Besmarter，那可能就只有Befirst和Becheat了。

突然又想到文章开头那场戏。

【作者简介】

三个火枪手

| 格隆汇·专栏作者

私募行研，专注地产，金融

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