天齐锂业-食物链的王者近年来

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近年来，伴随技术的进步，以碳酸锂、氢氧化锂等锂化工产品为核心演变出越来越多元的应用链条，形成旺盛的下游市场需求。一方面，数码3C产品等传统应用领域长期保持平稳；另一方面，新能源汽车的发展在世界范围内已带动电池级碳酸锂、电池级氢氧化锂等产品的爆发性需求；加之锂离子电池逐步成为主流储能技术，全球锂电储能市场增长可期。

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今天研究的天齐锂业，是新能源汽车产业链的上游公司，毛利率位于金字塔的顶端。公司的主营业务主要分两块：挖矿和卖锂化合物。如图1所示，左边的是固体锂资源开发，储量全球第三；右边是锂化工产品，现有产能比赣锋锂业少一点点，等澳洲的4.8万吨氢氧化锂项目达产后，有机会把赣锋干下去。由于高能密电池的需求导致今年三元锂电逐步发力，作为磷酸铁锂电池主要原料的碳酸锂价格已开始有所下滑。天齐提前布局氢氧化锂项目，在这里不得不赞一下天齐高层前瞻性的眼光。

预计2019年开始，乘用电动车开始发力，以电池级氢氧化锂为原料的高镍三元锂电池会逐渐成为市场需求主流，根据锂行业发展服务商Roskill报告，到2026年锂需求年均复合增长率可保持在17.7%，其中电池级氢氧化锂年均增长约47%。

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图1 天齐锂业的主营业务

行业基本面：

从全球范围来看，根据公开报道，以英国、荷兰为首的欧美国家纷纷提出燃油车禁售时间表。据中国汽车工业协会预测，2018年电动汽车销量预计将超100万台，增速将保持在40%上下。

全球各国推进新能源汽车发展的规划，Roskill2017年报告中预测（图2），至2026年世界锂消费需求预计将达到100万吨碳酸锂当量，行业将保持长期景气状态。如供需情况预测图所示，到2022年，现有矿山的产能已满足不了下游的需求。锂矿未来在需求端的确定性是非常高的。

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图2 全球锂矿供需预测

海外新兴矿业公司的产能释放概率较小，全球锂化工行业集中度非常高：

l盐湖资源目前仅集中在南美三巨头 SQM、雅保（即 Rockwood）、FMC手中，锂化工仅为副产品，产能扩张能力也有限。

l锂矿石主要集中在澳大利亚泰利森的格林布什矿，2017 年锂资源供给增量主要大概率来自 Mt Marion 矿与 Mt Cattlin 矿，2017-2018 年中国矿石与盐湖的产量未明显增加。

公司基本面：

毛利率70%，绝对的食物链端的王者，比同行（赣锋锂业，江特电机）的碳酸锂毛利率高出20多个百分点；比电池公司高出30多个百分点；至于整车厂家不用比了，他们已经到了盈亏边缘，人艰不拆。

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费用率：9.2%，说明利润含金量非常高。2017年公司销售商品收到的现金55亿，比营业收入还高；此外，净现比也高达119%。

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公司的财报数据是非常漂亮的，以至于资产负债表物我都懒得画了，挑重点的说：

l存款52亿，使用限制的只有2.5亿，土豪一枚；

l应收票据127亿，全是银行承兑票据；

l应收账款3.2亿，其中3亿是账龄120天内的，比起其他公司一年内账龄的牛叉太多了。

l长短期借款22.7亿，利息支出1.3亿。

l坏账3百万，商誉4亿，忽略不计。

l研发费用0.28亿，占营收比例0.5%，资源型公司就是好！不像科技型公司，比如小M，每年投几十亿研发都形成不了护城河，一旦减少研发投入，新品马上断片。

成长性：

观察公司过去6年的固定投资和在建工程曲线（图3），可以看到公司从2013年开始扩张性投资，投资流出的现金流逐步加大，早两年小打小闹，很快就能转为固定资产。从2016年开始，在建工程的费用指数式上升，在需求端旺盛的大环境下，等未来两年产能释放后，公司将进入丰厚的收获期。

据公司披露，到2019年底，公司境内外锂化工品装置产能合计将达到11万吨/年，其中接近53,000吨为电池级氢氧化锂，53,000吨为电池级碳酸锂。产能是2017年的3.4倍。

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布局未来，投资电池和金属锂。根据 4 月份公告信息，公司取得了金属锂电解槽发明专利。公司去年还投资了SolidEnergy System Corp. 1250 万美元获得其 11.72%的股权。SolidEnergy 主要从事超薄锂金属负极电池，开发电解液和负极材料业务。根据SolidEnergy 的白皮书，其生产的 3Ah半固态金属锂电池的质量密度可达 450Wh/kg，体积密度可达 1200Wh/L。负极换用金属锂是半固态-固态锂电池提升质量/体积密度的重要条件。根据公司 2018 年公司债招股说明书，目前公司金属锂产能 600 吨/年，有望在半固态-固态电池的发展中占得先机。

股息率：

公司16和17年属于快速扩张期，分红比例11%，假设2020年以后如果平稳发展期，分红比例30%，股价60元不变，利润为17年的4倍，分红金额约25.7亿，每股分红2.3元，股息率为3.8%。

风险：

因为国内的矿山和盐湖还没动工，公司完全依赖澳洲的泰利森矿，主要风险还是人的风险，比如澳洲政策和社会经济环境、我国与澳大利亚双边贸易关系、海运被封锁、我国对进口的锂矿或氢氧化锂征收关税等等。。。。。

估值：

好东西都不便宜，现在的股价基本反应了3年后进去平稳期的情况，并不低估。如果明后年公司保证现金流为正的情况下继续加大投资，公司3年以后维持稳定成长还是值得期待的。

利益声明：本文仅做参考，不构成操作建议。

个人介绍：赌场里的小僧一枚，曾经在分级基金市场叱咤风云，15年5月高位套现离场，16年后持有深成指B，笑看赌场过客熙攘来去，等待着牛市的不期而至。不料赌场规则突变，全面取消分级基金！小僧武功被废，只得埋头重来，苦练研究公司基本面的武功，希望各位大咖不吝指教。

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