新三板“幡动”：政策迟迟不落地，坚持还是离开？理性·建设性

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正文开始：

理性·建设性

五年，亦或是新的起点。作为多层次资本市场建设的基石部分，新三板将在扩大直接融资、扶持实体经济方面发挥更大的作用。

当市场步入寒冬，企业纷纷离开、流动性饱受诟病、做市商制度形同虚设，每个市场的参与者都在做着同样一件事——等风来，等待制度完善的系列政策，等待春风化暖，活水破冰。

2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统（以下简称“全国股转公司”，俗称“新三板”）正式揭牌运营；2013年12月，国务院发文为新三板定调，开启向全国扩容大幕。在市场扩容四周年的时间节点，市场的期待终于将可能迎来结果。

据接近监管层人士透露，困扰市场许久的三类股东问题已经达成一致，不久或将推出解决方案；而基于分层优化和引入不连续竞价的两大改革方向也已经明确，更有媒体报道称，全国股转公司已经组织各市场中介机构进行包括集合竞价以及盘后协议转让业务的全网测试。

12月8日，股转系统公告，拟于2017年12月9日进行交易系统内部测试，测试期间将模拟发送回报和行情数据。此次测试以2017年12月8日（周五）所有证券的收盘行情、日终后的账户数据、股份数据作为初始数据。且测试不发送任何结算数据。

接近股转系统的人士告诉经济观察报采访人员，本次测试内容与上周测试内容基本一致，只不过本次要求全体营业部都要参加，测试内容主要是集合竞价转让业务和盘后协议转让业务的全网测试。

从彷徨、希望，到失望、绝望，再到重燃希望，由投行业务转做新三板，张可亮这样总结进入新三板市场的五年岁月。

五年的时间里，新三板从中关村的50家试点发展成为挂牌企业数量最多的市场，为中小企业累计融资额接近4000亿，在供给侧改革的大背景下扶持县域经济发展。同样在这五年里，私募机构在这里寻找退出窗口，又因不理性的参与“深套”其中；挂牌企业一度抢跑进入，却因融资效果不理想纷纷转赴IPO；做市商也在2015年热闹的标的争抢中归于冷静，跌破1000点的做市指数与做市商账面的浮亏交相呼应。

五年，亦或是新的起点，在中国经济进入新常态以及转型换挡加速的背景下，企业的融资需求更是多层次化，作为多层次资本市场建设的基石部分，新三板将在扩大直接融资、扶持实体经济方面发挥更大的作用。

寒冬时刻：离开还是坚持？

随着资金的不断用和市场参与热情的高涨，新三板在2015年上半年进入疯狂的“牛市”模式：年初，两指数推出后，便一路上扬，而到了4月7日，三板做市在突破2000点后达到2673.17点历史高峰，三板成指也一路攀升至2134.31点。

2015年6月中旬开始，一路高歌猛进的A股市场出现巨幅波动，上证综指更是在17个交易日内下跌32%，各类杠杆资金加速离场，市场频现千股跌停、千股停牌，流动性几近枯竭。

至此之后，金融市场开启了系列严监管和整顿，新三板的监管风向也开始发生变化，全国股转公司不但加强对市场主体违规行为的处罚力度，还实施主办券商执业质量评价制度，对券商执业行为进行打分。

新三板指数的调整，开始于A股剧烈波动过后，2015年，两只指数先后冲高后回落，开启了两年多的下跌。就在2017年11月13日，新三板做市指数持续走低后跌破1000点，饱受诟病市场流动性再度成为焦点。

而给全国股转公司带来更多考验的，是市场主体积极性的降低。Wind统计数据显示，在新三板市场扩容后的2014年、2015年以及2016年，分别有1146家、3218家以及4976家企业在新三板挂牌，而2017年挂牌数量为2045家，仅高于2014年水平，与此同时，2017年间，有580余家企业在新三板摘牌。

2016年下半年开始，证监会核发批文的速度悄然提高。受到主板IPO加速的影响，在新三板市场深陷流动性困境又亟需融资的优质企业蠢蠢欲动，IPO热情高涨。联讯证券研报数据显示，截止今年12月7日，新三板处于上市辅导阶段的挂牌企业有455家，已摘牌退市且还处于上市辅导阶段的企业有81家，合集536家，占国内全部上市辅导企业的比例为36.2%。这也意味着，在IPO储备项目中，有三分之一的企业来源于新三板。

而囿于股东人数、股东成分、股票价格等因素，部分企业开始改变交易方式由做市转让改为协议转让。Wind统计数据显示，2017年初，做市企业为1654家，而到了12月7日，这一数字变为了1359家，整年仅有3家企业选择了做市转让的交易方式。而做市商在市场价格不断下滑的情况下亏损严重，大部分采取只卖不买策略，做市交易制度形同“鸡肋”。

2016年12月，股转系统发布“私募机构做市业务试点专业评审申请材料评分排名及进入现场验收机构名单”的公告，十家私募被批开展做市试点工作。而一年时间过去了，私募做市后续并未发出声音，似乎处在了暂停或搁置的状态。这一切，在三类股东问题的解决后，或许有所缓解。

今年9月6日，全国股转公司发布了新版《股票挂牌条件适用基本标准指引》，对六项原则性条件进行细化，同时废除去年9月出台的挂牌准入负面清单，企业挂牌门槛收紧后再度放开。

在一位从事新三板挂牌业务的人士看来，除了挂牌企业数量增速放缓，与全国股转公司政策引导相关外，也与各家券商的策略有关。据他透露，大多数券商都在不断收缩新三板业务，大多数券商已经不再开展增量业务，仅围绕存量业务进行开发，中信证券更是已经将专门从事新三板的业务部门解散，并入投行部。

Wind统计数据显示，2017年间，新增挂牌企业数量超过100家的券商仅有安信证券1家，开源证券和国融证券挂牌家数分别以98家和88家紧随其后。而在2016年，安信证券、申万宏源、中泰证券的业务数量均在200单以上。2017年，中泰证券和申万宏源分别仅做了69家和71家。

在全国股转公司挂牌业务部总监李永春看来，2013年至2015年，是新三板市场规模骤然扩大的时期，在那个“草莽”阶段，方方面面都没有做好容纳这么多企业的准备，也正因此，2015年开始了强化监管模式。2016年，监管的事项逐步增加，监管的各项的规定逐步的出台，相对应的监管的行为、处罚行为也逐步的增多，对于市场来说是“阵痛”期。

新三板五年发展

作为东北证券的股转业务总部的副总经理，张可亮已经在新三板市场沉浮了4年。

在谈到接触新三板业务的契机时，张可亮称发生在创业板开板两周年之际。2011年，已经有超过200家企业在创业板挂牌，但在张可亮看来，面临“三高”、“造富板”争议的创业板并不能解决创新创业型以及中小型企业的实际融资需求，“新三板是最后一张牌”。

2012年9月20日，全国股转公司在国家工商总局注册，注册资本30亿元。2013年1月16日正式揭牌运营，成为第一家公司制运营的证券交易场所。

2013年12月13日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确全国股转公司主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请挂牌，与此同时，仅在中关村进行试点的新三板开始向全国扩容。也就在这一年，通过保代考试，还未注册的张可亮开始从事新三板业务。

2014年1月24日，258家企业集体登陆新三板，真正拉开了市场扩容的大序幕。经过两年的“野蛮”式增长，新三板挂牌企业数量在2016年年底突破一万家。

张可亮称，刚开始时，需要做很多说服工作，不但企业和投资机构对新三板不了解，自己团队里的同事也需要解释。但随着市场的快速发展，企业和机构的参与热情也被带动起来，“2014年开始，达晨、深创投等众多私募机构并没对新三板给予十分关注，但到了八九月份，已经有机构开始举办新三板专场的大会、路演，新三板的市场关注度也不断提高。而到了2015年，已经不用去主动找项目了”。

正如张可亮所描述，扩容后的第一年，新三板挂牌企业数量由300余家增长至1572家；而截至2015年底，这一数字已经增长至5129家，数字显示，仅在2015年12月就有743家企业敲开了股转系统的大门；2016年，挂牌企业增长速度在快速增长5个月后，逐渐开始放缓，单月挂牌企业数量开始从年初每月500-600家的水平减缓至200-300家。

在挂牌企业快速增长的过程中，新三板市场的制度建设亦一步步完善：2014年8月15日，做市制度正式落地，挂牌企业除了协议转让的交易方式外，迎来了中间商报价，估值和定价有了基础；2015年3月17日，全国股转公司推出三板成指（899001）和三板做市（899002），新三板正式进入指数时代；2016年6月27日，全国股转公司开始对挂牌公司实施分层管理，市场自此被分为基础和创新两层。

回顾新三板五年发展，李永春在一次行业论坛上曾这样表示：新三板市场提高了资本市场覆盖率，扩大了直接融资的比例，畅通了民间的渠道，与此同时，促进了并购、重组规模的增长，助推了产业整合和转型升级，在稳步推进供给侧结构性改革的过程中，大力支持了县域经济的发展。

改革方向：分层标准和交易机制调整

全国股转公司监事长邓映翎曾公开表示，新三板是一个新的市场，在发展过程中存在不少问题，由于整体融资情况与去年持平，流动性成了市场面临的首要问题。

在他看来，流动性问题主要跟三个方面有关：交易机制、分层机制以及三类股东的掣肘。而这恰恰也是新三板下一步改革的重点。

“在以机构投资者为主的新三板市场，有4000多呈现为契约型基金、资产管理计划、信托计划的形式，千余家挂牌企业股东名单中可见其身影。但在沪、深交易所上市审核时，往往需要对股东的最终身份和持股比例进行穿透，这类股东也就成为了企业IPO的绊脚石。”一位接近监管层的人士表示，因为这个原因，不少企业选择把做市交易改为协议转让，有的选择摘牌，有的对是否挂牌犹豫不决，还有投资者趁机买一手来影响企业上市计划，这个问题必须解决。

基于此，监管层关于三类股东问题已经拟定了解决方案，在对其持股比例进行限制外，还对其是否备案、运作是否规范等方面做出规定。

而邓映翎提到的交易制度改革也即将有相关政策出台，邓映翎表示：“如果大量的公司从做市交易变成协议交易，流动性肯定受到影响，可以尝试不连续竞价的交易机制，与上交所和深交所错位发展。”“协议转让是基于市场交易偶发性强，无法联系的情况下推出的，现在带来大量的问题，一个是利益输送，频现一分钱的交易，另一个是错误太多，会出现乌龙指，长久下去会导致外部对新三市场价格形成机制的怀疑以及对价格的结果不予认可。”上述接近监管层的人士称，对这些进行改革的方向推进搞集合竞价，机理是报单以后以最大额方式成交。主要目的是促进交易机制以及价格发现机制的变化，而不是刺激交易量。

上述人士还称，分层制度的改革是基于现有分层标准不匹配的基础上进行的，方向是把分层标准合理化。在新三板这个海量市场，企业参差不齐，不同层次的企业要配以不一样的发行制度、交易制度、信息披露制度和监管制度。

“从去年到今年这个时候为止，我们所有的做新三板的人都在等，等改革政策落地。”在谈到新三板改革推进时，邓映翎曾坦言，“但流动性的三大问题是相互连贯的，要一起解决，难度比较大，需要不停地跟监管部门沟通”。

在张可亮看来，中国金融体制的改革并不是一朝一夕的事，新三板政策的迟迟不落地亦或许是政策制定者对利益相关方的妥协，而他，坚持看好新三板的未来。在其刚刚发布新书《新三板改变中国》的扉页，写着他的愿景：献给新三板，予怀疑者以解释，予坚持者以理由。

经济观察报

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