开源策略：中小市值的现象与本质从两个路径寻觅沧海遗珠( 二 ) 近期对中小市值的讨论越来越

2016年末深港通正式开通，外资大举进入中国市场，他们加强了“以大为美”的价值观的同时，又带来了“赛道型”的选股思路。这些被称为“聪明钱”的北上投资者自下而上、深入认识某一赛道的发展和空间的投资风格也深刻影响了A股整体的风格，他们进行了细分领域的价值发现，对具有稳定成长特征的“龙头股”以DCF方法进行估值，最典型的就是持续买入白酒板块，重塑了市场对白酒这一赛道的认知。此后，类比于20世纪70年代的美国“漂亮50”行情，中国A股市场有了颇具本土特色的“茅指数” ，入选标的均为各个被广泛认可的赛道的龙头。这种“优选赛道”、赛道中“以大为美”的价值观顺利地被大部分的投资者接受、实践，最后的结果就是“龙头”估值溢价高企，当面临贴现率上行时，就出现了对于估值溢价的疑问和讨论。

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面对“大盘成长”的高估，近期对中小市值的讨论越来越多，但和“茅指数”只是一个表征一样， “市值”也只是价值观实践的结果，选“中小市值”不是目的，而是去寻找“忽略的优质标的” 。当前面临的情况是：宏观货币信用环境继续宽松的可能性较小，而利率上行的概率更高，对DCF估值方法下的分母端贴现率造成压力，这造成的结果就是在既定的原有价值观框架下，配置也需要有所转变；另一方面，此次信用周期分析框架不能以过去十年的经验来判断，制造业投资和出口出现了新的动能，意味着即使房地产和基建有所回落，经济依然不弱，这就又带来了价值观更新的契机——对“赛道”的认知可能会有所变化。因此，我们首先需要做的是认识当前市场上所推崇的“价值观”是怎样的，其次才去寻找视野盲区中的机会。
1.2“抱团”最看中两点：大市值、大营收
我们以北上资金和主动偏股型基金共同重仓的股票作为被“抱团”的对象进行研究，不论是以PE这样的相对估值法还是以DCF这样的绝对估值法，重要的参数都无外乎盈利的水平和盈利的增长，因此我们从五个财务指标出发对“抱团股”的基本面进行描述：营收、历史净利润增速、当期预测净利润增速、历史ROE均值、ROE稳定性，同时再加上市场因素——自由流通市值，希望找到“抱团股”所具有的共同特征。具体的做法是：我们对“抱团股”在所在行业中的这几项指标进行排序，排序越小则代表越好，再将“抱团股”的排名汇总至一级行业层面(取均值) ，结果是：(1)纵向比较，越被认可的行业(重仓股入选越多) ，对上述指标的要求越低，典型的是医药生物、电子、化工、电气设备、机械设备、计算机和汽车。对基本面要求很严格的行业是：综合、钢铁、银行、休闲服务、建筑材料、房地产；(2)横向比较，基本面财务指标中，营收&gtROE&gt当年预期的净利润增速&gt历史净利润增速&gtROE稳定性，当然，市值仍然比上述因子都要重要。

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选择“大市值”和“大营收”的股票，可能有两点原因：(1)降低研究成本、最大限度利用现成资源，目前，全A股共4192支股票，但其中被分析师覆盖的股票仅不足一半(2074支) ，且被3家及以上机构覆盖的股票仅1347支，一方面，分析师集中精力对覆盖领域中精选的个股进行深入研究，本身就决定了不可能面面俱到，另一方面，越多机构覆盖的公司，可得信息就越充分，越能引起投资者的注意，而投资者的偏好又会进一步加强分析师对某一领域的覆盖，形成了循环。我们统计了从2016年12月(深股通启动前)存续至今的股票的机构覆盖数量，从2016年到2020年，发生的变化是：覆盖少或无机构覆盖的股票变多了，而覆盖多的股票上的机构覆盖家数在增多，说明市场的研究开始向头部集中。交易行为进一步促进了研究资源的分化，我们发现公募基金在股票上的持仓分化也越来越大，基尼系数由2016年末的0.7到了2020年末的0.87 。另外，我们以机构覆盖数和股票在当年的区间平均总市值来做散点图，从线性回归结果也发现，机构覆盖数与市值成正比的规律越来越显著，且参数也在变大，五年间机构变得越来越愿意去覆盖大市值的股票，减少对小市值股票的研究资源投入。

开源策略：中小市值的现象与本质 从两个路径寻觅沧海遗珠( 二 )

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