中泰资管天团｜田瑀：只买有护城河的公司( 二 ) 本文首发于公众号“点拾投资

落实到我的投资中，选择标的要明确两点：1）行业属性是长坡、厚雪、慢变；2）企业具有可落到具体观测指标的护城河，这样的公司就是我会喜欢的标的。从A股的历史来看，大众对于具备宽阔护城河企业中长期的利润增长往往不够乐观。比如10年前即使市场上最乐观的人，恐怕也难以想象今天白酒龙头股的情况。
组合上我强调的是风险源的多样性，持仓公司在各自领域能够积累护城河，彼此之间呈现不相关性。我个人不会通过行业来筛选股票，在行业层面用排除法来做，主要排除那些不符合长坡、厚雪、慢变的行业。
最终我给投资者带来的超额收益，基本上都是来自选股，而不是对单一风格或者行业的风险暴露。我们的投资框架就是价值投资，没什么特别，换手率也很低，创造Alpha的手段也就一个：选股。

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护城河案例分析之一：
低成本的玻纤行业
朱昂：你特别看重护城河，能否谈谈你认为有哪些类型的护城河？
田瑀：经常也有人问我，能不能用一些指标进行筛选，但我发现，在每一个行业里面的护城河各不相同，不同具有护城河的公司商业模式也不一样，需要一个个去研究。
在消费品里面，护城河主要是品牌、产品、历史等，而且护城河不是单一维度的，且会随着时间变化，有些加强，有些减弱。在白酒里面，你发现影响护城河的因素都是随着时间加强的，这也是为什么好的白酒企业的护城河特别宽。
再举一个案例吧。我们曾经拿过一家玻纤行业的公司，这个行业特别符合“长坡、厚雪、慢变”的特点，玻纤是一个替代性产品，既有传统的一面，也有新的一面。玻纤这个材料存在很多年了，但是还在不断替代其他材料。玻纤最大的特点是，在同样的重量下，力学强度要比其他材料强很多，所以在减重这个领域，玻纤能替代很多材料。
我们看玻纤的下游，几乎遍布了制造业的各个领域，从汽车、风电、建筑、到PCB板等等，所以你很难把他归到什么行业里。长期来看，玻纤行业对传统材料替代的空间依然巨大，所以他是属于长坡的行业。玻纤行业每年增速虽然不快（全球销量大概是5-8%的增长），但是足够。
这个行业的制造流程有点像玻璃制造，将沙子熔融，然后拉丝成玻璃纤维。这个行业根据下游需求的不同，比拼的是企业不同的能力，在高端领域比拼的是产品质量、研发、稳定的供货以及成本，在低端的建材领域，大家主要比拼的是成本。拿影响成本的因素来举例，首先是窑炉大小，如果一个窑炉足够大，单位能耗就会低很多，这与我们北方集中供暖烧锅炉的原理类似。
但窑炉大了也有问题，窑炉大了之后会影响窑炉内温度场的一致性从而影响良率，甚至长期会损坏窑炉，窑炉的损坏成本是非常高的。除此之外，拉丝也是影响良率的重要环节，包括拉丝板的孔径、浸润液的配方，拉丝车间的温度和湿度的保持，员工的责任心，对于员工的管理能力等等，都会影响成本，这里面就会体现出不同企业之间的差异，从窑炉技术到生产线设计、到拉丝板的生产以及浸润液的配方、员工的责任心和生产过程中各种问题的解决效率以及很多生产过程中的小改进，加总在一起，你就发现这个企业比其他公司的成本低很多，然而这样的优势并不是什么高精尖，但是多维度的优势加总在一起，在经营的过程中就变成了不可逾越的铜墙铁壁。
我们买过的许多企业都有这样的特征，从企业本身出发去理解独特的护城河，我们对于股价短期的涨跌是不太关注的。
朱昂：玻纤这个行业本身也有周期性，你会把行业周期性也纳入到投资决策的因素中吗？
田瑀：我对于行业周期的波动不怎么在意，这个事情很难判断。我们买这个公司的时候，也是在库存周期的高点。更重要的是，我们不清楚目前的股价中对周期的预期是什么，我们并不擅长判断这个。因此我买一个公司的时候，只对公司的价值做判断，这个是我们相对擅长的。
我们经常会买到一些公司，行业周期还处在下行的阶段，但是股价已经不跌了。同样，我们也有重仓股在买入的时候觉得已经很低估了，但是后面还会出现持续下跌，我们没有预测明天走势的能力。投资中我们专注在自己能判断的事情上，这样动作不会变形。