张奥平：2021年A股市场将迎来企业价值一九分化与破发常态化｜新资本增量价值主义张奥平、孟竹青/文A股市场迎来

【张奥平：2021年A股市场将迎来企业价值一九分化与破发常态化｜新资本增量价值主义】

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张奥平、孟竹青/文
A股市场迎来破发常态化新阶段科创板破发情况统计
自2019年7月22日首批25家公司在科创板上市交易以来，至2021年2月5日科创板已经稳定运行了一年半的时间，成功发行上市的企业达到了225家，其中有35家公司跌破发行价，破发率为15.56% 。
图表1科创板相对发行价跌幅TOP10公司名单（截至2021-02-05）

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资料来源：wind、增量研究院、如是资本
由于科创板在上市后的前5个交易日不设价格涨跌幅限制，因此催生了市场早期发展阶段的非理性，具体表现是科创板上市公司在上市首日往往出现暴涨，之后随着市场的关注度下降，股价也逐步回归合理区间。在科创板225家上市公司中，有139家上市首日涨幅超过100% ， 22家涨幅超过300% ， 6家涨幅超过500% ，其中国盾量子的涨幅更是达到惊人的923.91% 。
因此，从跌破上市首日收盘价的上市公司统计数据来看，截至2021年2月5日，共有171家上市公司跌破上市首日收盘价，占比达到76% ，跌幅在100%以上的企业有55家，跌幅在200%以上的有11家。

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资料来源：wind、增量研究院、如是资本
2、创业板自试点注册制以来的破发情况统计
创业板试点注册制首批18家企业于2020年8月24日上市，截至2021年2月5日已稳定运行165天， 77家公司通过注册制发行上市，有2家上市公司跌破发行价，分别为杰美特（-13.77%）和锋尚文化（-9.77%）。
创业板在试点注册制后，在交易方式上适用了与科创板一样的制度，即上市前5个交易日不设涨跌幅限制，因此创业板同样延续了科创板的轨迹，公司在上市首日股票价格暴涨，但随着市场关注度的下降，股价逐步回归合理区间。在创业板77家试点注册制的上市公司中，有62家上市首日涨幅超过100% ，有17家涨幅超过300% ， 6家涨幅超过500% ，康泰医学上市首日的涨幅更是达到了1061.42% 。但上市后随着“新股”光环不再，热钱逐渐褪去，股价也逐步回归合理水平。截至2021年2月5日，共有69家公司股价跌破上市首日收盘价，其中有63家跌幅超过20% ， 28家超过40% 。

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资料来源：wind、增量研究院、如是资本
3、注册制使得A股市场进入破发常态化新阶段
科创板破发率高跟其首发市盈率较高密切相关。注册制下，企业发行时采取市场化询价机制，估值定价更为合理，但也导致了市场的短期非理性。在已公布首发市盈率的209家科创板上市公司中，共有204家公司的首发市盈率突破23倍，占比高达97.6% 。科创板上市公司的首发市盈率多集中在23-60倍之间，远高于主板的22.82和创业板的29.68 。因此在“新股”光环褪去后，业绩较好、有高增长预期的公司，股价表现平稳甚至持续升高；无亮眼业绩支撑，且估值溢价过高的企业，在市场大浪淘沙下股价逐步回归合理水平，破发也就在所难免。在核准制下，企业上市市盈率上限被锁定为23倍，估值较低，因而较少出现破发。

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资料来源：wind、增量研究院、如是资本
截至2021年2月5日，创业板共计有77家公司以注册制的方式上市，其中16家（占比20.78%）首发市盈率低于23倍， 42家（占比54.55%）首发市盈率集中在23-40倍之间，相较于科创板来说，首发市盈率较低，因而仅有2家公司（2.6%）的股价跌破发行价。

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伴随着深交所主板与中小板的合并，全面注册制改革将会更加稳健推进，届时首发市盈率将会全面放开，并且在上市前5个交易日不设涨跌幅限制情况下，上市公司跌破发行价和上市首日收盘价的概率将会大大增加。注册制下， IPO企业数量预计会一直处于高位，市场可选标的较多，一二级市场估值差将会彻底消失， “上市即可套利”的现象将逐步改变。
此外，证监会于2月5日发布的《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》规定IPO前12个月内突击入股的新股东锁定期36个月， Pre-IPO投资模式将会面临重大考验。