ipo观察|周期天王周金涛14年前神预言：2020年出现首次证券市场大繁荣？( 六 )

仔细阅读《新美国经济史》就可以发现，美国在 1897 至 1904 年间爆发了第一次并购浪潮。在这七年中，美国的工业结构发生了重要的变化， 100 家最大的公司规模增长了 400% ，并控制了全国工业资本的 40% 。这次以横向并购为主的浪潮推动了美国工业化的发展，并为企业产生了巨大的垄断利润。其中最突出的是华尔街的杰出代表摩根在 1901 年组建了合众国钢铁公司，这使得人们长久以来的将众多分散的钢铁企业合并为若干大企业的愿望最终得以实现，使相当多的人认为新的“利益共同时代” 已经到来，这也极大刺激了投资者的乐观主义情绪，为后期的大繁荣埋下了种子。

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扩容背景下的中国市场：估值修正的过程
明确了繁荣起点的中国市场将以扩容作为主基调之后，我们就能对行情的演进脉络有一个更为清晰的认识：在繁荣的起点阶段，股价的上涨不是依靠估值推动，而更多的是来自多样化的企业行为。
繁荣起点期的股价上涨不能依靠估值推动
在一个以不断扩容为主基调的市场中，我们就不得不思考扩容对市场意味着什么，我们能从中把握什么机会。大繁荣的起点阶段，股价的上涨绝不是依靠不断抬高行业或公司的估值水平，实际上美国在 1901 年-1920 年，即 1920 年代的大繁荣爆发的前期，市场的估值水平是从高位不断向下调整的，直至 1921 年市盈率降至 4.8 倍才开始反转，创下迄今无法逾越的历史最低纪录。所以，如果我们明确了我们尚处于繁荣的初级阶段，那么我们就不能对估值水平的盲目提升抱有太大期望，产生泡沫的最根本的因素是投资者的预期，或者叫投资者信心，而这种信心本质上是由人的心理因素所决定的。从行为经济学的角度来看，在繁荣的起点阶段，经济基本面并不能带来乐观气氛的蔓延，人们绝不会对持续攀升的股价不产生动摇。

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扩容意味着更多能代表中国经济高速增长的公司进入到股市中来。扩容所补充的新鲜血液将是股价提升的基础。比如就银行业而言，如果中国股市不引入中国银行（维权）、中国建设银行这样的中国银行业巨头，股市是无法真正分享中国经济高增长过程中银行业的成长收益的。所以，现在对中国股市而言，大盘蓝筹的上市或许对市场资金的供求产生短期冲击，但是长期而言，市场的扩容最终必将使得中国资本市场的融资结构与中国经济的发展结构相一致，从而实体经济与虚拟经济的之间互动关系将变得更为协调，这正是产生大繁荣所必需的。
估值水平将在市场扩容中逐步修正
中国目前这样一个起点阶段，整体的估值水平与美国 1900 年代类似，估值水平相对较高，究其原因，主要在于中国股市作为一个仅有十多年历史的新兴市场，其证券类金融产品的稀缺造就了市场的高溢价。随着扩容的不断深入，原有的品种变得不再稀缺，这必然带来估值水平的向下修正，基本面开始变为支撑股价的唯一有效的基础。中国股市的估值水平在 2001 年的繁荣中出现最高点，自此以后市场的市盈率水平整体来讲，是不断向下修正， 2001 年一季度末市盈率水平高达 60 倍之后，整体水平稳步下滑。现在关键的问题是这种估值水平的持续修正何时会截至，就目前情况看，我们还看不到这种修正完全终止的意味。从当前的短周期反弹接近尾声的判断来看，估值水平更没有理由过度攀升。

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而且需要澄清的是，以股权分置改革为主体的制度变革带来的不同利益主体的利益趋同只是起到了对估值体系的正常修复，并不是导致估值水平上升的原因。估值水平必将在扩容中得以进一步修正，相反股价的提升却可能依靠扩容后的基本面改善得以实现。至于制度创新或者说制度跳跃对市场的影响，后文将作进一步探讨。我们相信在当前中国经济虚拟化刚刚起步的阶段，市场的活跃程度将不断提高，但是证券市场的繁荣往往是以大幅波动为特征，决不是一往无前式的大繁荣，也不可能产生太多的估值泡沫。同时，中国经济的基本面以及全球市场也对中国股市的繁荣起到一定的制约作用。