选股宝|国内“通胀预期”能否兑现？敦和资管认为

敦和资管认为，通胀预期兑现仍面临着重重阻碍，最大的阻碍则是居民部门需求乏力。这意味着，商品近期的上涨反映了过于乐观的预期，未来可能出现降温；股市流动性最宽松的时候可能已经过去。
核心观点：
7月以来“通胀预期”似乎成为了市场交易的主题。但从经济增长结构看，通胀预期的兑现仍然面临着重重阻碍。
最大的阻碍是居民部门的需求乏力，依靠投资“单兵突进”的模式难以奏效。政治局会议对“内循环”、“跨周期”和“房住不炒”的强调也意味着经济难以从目前的“复苏”走向“过热” ，通胀预期恐怕难以兑现。
正文：
从7月以来大类资产的表现看， “通胀预期”似乎已经成为了市场交易的主题。
首先，商品价格涨幅扩大， Wind商品指数在7月上涨接近10% ，是2016年11月以来的单月最大涨幅，即使剔除贵金属后剩余类别的涨幅均值也在过去几年的高位，反映出通胀预期的明显升温。
其次，周期股在7月的整体表现明显增强，今年3月以来首次月涨幅超越消费股，与成长股的差距也大幅收窄。
第三，债券长端收益率在5、6月资金面趋紧时还相对“克制” ，但到了7月也加速上升， 10年国开收益率在7月上升了近40bp ，而5、6月平均升幅只有15bp左右。

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那通胀预期能否成为现实？从总量看，多数经济指标仍在继续回升，似乎在延续过去从复苏期到扩张期的规律。二季度GDP增速高于市场预期， 6月社融增速仍在创新高， PPI同比也见底反弹，最新公布的7月份官方和财新PMI也进一步走高，尤其是后者甚至创出了2011年1月以来的新高，这些迹象似乎都显示经济仍在持续升温。

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但从结构看，我们认为通胀预期的兑现仍然面临着重重阻碍，而最大的阻碍则是居民部门的需求乏力。
如果观察三驾马车对GDP实际增速的拉动，可以看到2季度资本形成对GDP的拉动已经达到4.1个百分点，回到15年以来波动区间的上沿；净出口的拉动基本在零附近，处于过去几年的中枢水平；而当前与09年、16年经济企稳回升阶段的最大区别在于，消费仍然异常疲弱。 2季度消费对GDP的拉动为-1.4个百分点，尽管相对于1季度的-4.4个百分点有所改善，但显然并没有回到合理的区间。
我们此前提到， 09、16年经济能从下行周期中顺利恢复，一个重要的条件就是居民部门受到的冲击较小，消费对GDP始终能有相对稳定的支撑，这也可以从消费对GDP的拉动得到印证， 09年和16年消费的拉动基本能稳定在6个百分点和4个百分点附近。
在消费稳定的情况下，供给端和需求端才能形成良性循环，带动经济增速持续上升。而目前消费仍在持续拖累总需求，净出口在全球疫情反复的限制下也难以指望，只能依靠资本形成“单兵突进” ，这与过去有明显差异。

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不仅如此，资本形成对GDP的拉动也难以持续上升。
首先，资本形成在2季度的上升有存货变动的贡献，如果终端需求迟迟难以恢复，或者融资环境不再宽松， “再库存”可能变为“去库存” ，对经济增长转为拖累。尽管统计局没有公布季度的存货变动，但PMI的采购量和原材料库存同比上半年总体都在上升，二者过去与GDP的存货变动基本一致。
此外，微观上螺纹库存在今年上半年大幅上升，增量创有数据以来新高，也印证了企业的“囤货”行为。企业的“囤货”很大程度上是融资环境宽松的结果，一方面融资环境宽松意味着企业有更多的流动资金，从而有能力保持更高的库存；另一方面宽货币也会带来通胀预期，刺激企业“囤货” 。