选股宝|国内“通胀预期”能否兑现？( 二 ) 敦和资管认为

从历史数据看， PMI采购量和库存的同比变动与社融增速高度一致。值得注意的是，库存并非终端需求，最终仍然需要依赖地产、基建、消费、出口等终端需求来消化，但如果终端需求迟迟难以恢复，那么企业将会从“补库存”转为“去库存” 。
以螺纹为例，螺纹的库存变动总体需要与房地产的新开工面积匹配，如果新开工面积不能持续上升，那么就有可能引发去库存和螺纹价格的下跌， 12~13年就经历过这一过程。今年以来，新开工面积并没有高于去年，而螺纹库存已经创历史新高，这种分化预示着未来某个阶段螺纹会面临去库存的压力。

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其次，依靠投资驱动经济上行的模式是在“走老路” ，宏观债务率上升、房价上涨、贫富分化加剧等问题已经再次浮现。过去3年已经基本走平的宏观杠杆率今年以来再次加速上升，上半年就提高了20个百分点，达到264% 。
房价上涨压力在3月之后再次升温，百城中房价创新高的城市数量再次突破半数。在实体需求疲弱的情况下，流动性更容易“脱实向虚” ，一个典型的例子就是房价与租金的分化， 6月份CPI租房同比进一步创出-0.7%的新低，已经连续3个月负增长，而70城新房价格仍然持续上涨，同比目前仍然在5%附近，这反映出货币信用的高增长对居民收入和就业的支撑有限，更多是支撑了资产价格。这一现象与次贷危机后美国历轮QE导致“工资不涨股价涨”、贫富分化进一步加剧的现象相似。
依靠投资驱动的模式难以有效提振服务业的就业，而后者在整体就业人数的占比更高。如果对比PMI制造业和非制造业的就业指标，可以看到前者大幅反弹后基本处于12年以来的高位，而后者仍然低于12年~19年波动区间的下沿。在疫情冲击的极端情形下通过投资对冲部分经济下行压力是必要的，但随着经济逐渐企稳， “走老路”带来的副作用将受到更多的关注，也将面临越来越大的阻力。

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事实上，近期的政治局会议已经释放出政策导向调整的信号。理解政策的调整及其影响，需要把“以国内大循环为主体”、“完善宏观调控跨周期设计和调节”和“坚持房住不炒”这三个关键点结合起来。
首先， “内循环”为主体意味着下一步政策的着力点将是提振消费，否则只有供给没有需求无法形成有效的循环。
其次，提振消费将是一个相对缓慢的过程，不会像刺激投资那样立竿见影，这意味着短期需要容忍相对较低的经济增速，而将关注点放在中长期的问题上，因而不再强调“逆周期” ，而需要“跨周期”的宏观调控。
第三，在居民部门债务负担上升、购买力下降的情况下，要提升居民部门整体的消费倾向，一个前提就是不合理的购房需求需要被抑制。过去购房能够提振相关的消费需求，从而带动整体消费上升；但12年之后地产销售与居民消费支出已经呈现明显的负相关，意味着购房将抑制其它的消费需求。