近期美国财政部公布了三、四季度的政府借债计划 ， 规模超出市场预期 ， 其中长期借款比例明显提高 ， 引发了市场对美债长端收益率抬升的担忧 。 实际上 ， 影响美债收益率曲线形态的关键因素在于市场供需力量的博弈 ， 背后反映的是美国财政与货币政策的机制协调 。 本文回顾了疫情暴发以来美国国债的供给与需求情况 ， 并对下一阶段的美债收益率走势作初步判断 。
一、今年以来美债供给大幅增加
疫情暴发以来 ， 美国国会先后通过了四轮经济纾困计划 ， 总额超过2.8万亿美元 ， 相应美国财政赤字快速攀升 ， 4月份单月财政赤字达到了7380亿美元的历史新高 。 为应对疫情期间的财政支出 ， 补足资金缺口 ， 美国财政部大举发行联邦政府债（包括国债、通胀指数债券和浮动利率债券）进行筹资 。 4-7月期间 ， 美国财政部累计发行10.17万亿美元联邦政府债 ， 净融资额高达2.71万亿美元（参见 图1） 。


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图1：美国联邦政府债券发行情况 数据来源：Wind
同时 ， 财政部的平均负债久期由年初的70年下滑至63年 ， 创下2012年以来的最低水平 ， 到期再融资的压力上升 。 从发行期限结构来看 ， 4月份以来美国财政融资高度依赖于短期国债（1年期及以下） ， 4、5月份的短期国债发行量占比高达90%以上 ， 该比例在6月、7月有所回落 ， 但仍位于80%以上 ， 中期国债（2-10年期）、长期国债（10年期以上）的占比很低 。 从净融资额的角度看 ， 二季度美国短期国债净融资额达到2.4万亿美元 ， 占比约92% 。
二、避险情绪与量化宽松推升美债需求
尽管今年美国财政部发行了巨量政府债券 ， 但供给总量并未超出市场的消化能力 。
3月全球金融市场大幅动荡 ， 恐慌情绪下 ， 投资者纷纷抛售风险资产换取美元 ， 相应货币市场基金规模大幅攀升 ， 提振了对美国短期国债的需求 。 以期限为13周的短期国债为例 ， 3月下旬以来其单次发行金额持续上升 ， 最高达到714.6亿美元 ， 其中一级交易商和投资基金的分配额度最大（参见 图2） 。 同时 ， 应税货币市场基金持有的国债比例迅速上升 。 6月政府型基金持有的国债比例为57.5% ， 较去年末上升了21%；非政府型基金持有的国债比例为22.8% ， 较去年末上升了17.3%（参见 图4、图5） 。
美联储大规模的量化宽松为中长期美债的需求提供了支撑 。 为应对金融市场巨震 ， 3月23日美联储宣布实施开放式资产购买 ， 不限量买入美债和MBS 。 在期限选择上 ， 美联储集中购买中长期品种 ， 短期国债持有量基本维持不变 。 3月、4月美联储分别增持4549亿美元、9863亿美元的中长期美债（包含名义债券和通胀指数债券） ， 远超同期中长期美债的净融资额 。 5月以来 ， 美元流动性恢复正常 ， 美联储逐步放缓量化宽松节奏 ， 6月、7月美联储对中长期美债的净增持量回落至900亿美元左右 ， 吸收了大部分的中长期美债供给（参见 图3） 。


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图2：13周国债拍卖分配金额图3: 美联储是中长期美债的配置主力 数据来源：Wind


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图3: 美联储是中长期美债的配置主力 数据来源：Wind


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图4：政府型货币市场基金持有资产比例图5：非政府型货币市场基金持有资产比例 数据来源：Wind

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