『海清FICC频道』金融市场大动荡，为什么不能盲目对标08年次贷危机重演？

本文作者：邓海清，陈曦
2020年2月下旬以来，全球股市巨幅震荡。至3月18日（美欧为盘前价），美股道琼斯指数自本轮下跌前的高点下跌28.2% ，富时100指数下跌31.2% ，日经225指数下跌30.6% 。我国股市相对抗跌，上证综指跌幅也达到11.2% ，深成指下跌15.5% 。 3月18日，市场传闻桥水公司爆仓，更进一步加剧了全球市场恐慌。
我们认为，此次美股暴跌本质上是美股泡沫的破灭，与2008年次贷危机的最大区别在于，本次的根源是资产价格高估，而非有毒资产，这意味着其破坏力和救治难度都要小于2008年次贷危机。
目前国内很多人在喊金融经济危机来了，并开出了效仿美国开出来货币大放水、甚至刺激房地产走老路的政策处方。
我们认为，尽管疫情叠加石油价格战确实带来了金融市场的大动荡，但是简单盲目甚至恐慌式对标2008年金融危机重演，并由此开政策处方应对，极有可能犯下刻舟求剑的错误。
一、泡沫的终结——疫情导火索下的美股估值回归
自2009年底部以来，至本轮回调前为止，美股道琼斯指数上涨幅度已经超过350% ，纳斯达克指数涨幅则超过了600% 。道琼斯整体涨幅超过1990-2000年期间，纳斯达克指数整体涨幅则弱于当时。
从最为直观的估值水平看，标普500估值实际仅次于2000年互联网泡沫和2018年初，显著高于历史正常水平。（2009年的高估值是由于盈利冲击导致的市盈率暂时性上升，并非泡沫）

本文插图
【『海清FICC频道』金融市场大动荡，为什么不能盲目对标08年次贷危机重演？】图1：美股估值泡沫破裂
从2009年以来的美股长期上涨中，美股累计涨幅约为370% ，其中估值贡献约占一半，另一半由企业盈利增长贡献。也就是说，美股上涨是业绩、估值倍乘戴维斯双击的结果，其中估值的贡献举足轻重。在美股估值回归过程中，必然出现股价的大幅杀跌，特别是集体性、恐慌性的抛售。
美国股市的长期上涨，除企业盈利增长这一良性因素之外，有几方面原因埋下了隐患：
1 、美国长期的超低利率，美国上市公司大量低成本发债融资用于回购股票，导致股价持续上涨；
2 、美国长期的超低利率，使得居民和金融机构普遍通过加杠杆的方式投资美国股票、ETF、风险平价基金等；
3 、美国股市一旦下跌，美联储就会货币宽松救市，进一步助长了投资机构的道德风险。
很多人为美国股市估值长期处于高位找理由，但结果是，与以往为高估值辩护的结局没有任何不同，高估值终将破灭。