那些看空债市的逻辑，其实经不起推敲！——海通债券每周交流与思那些看空债市的逻辑

那些看空债市的逻辑，其实经不起推敲！——海通债券每周交流与思考第245期（姜超等）

观点

上周债市基本企稳，国债利率平均下行5bp，AAA级企业债、AA级企业债、城投债收益率平均上行4、5、3bp，转债下跌2.24%。

债市终于止跌企稳。上周我们发出了“黎明前的黑暗，债券牛市前夜”的呐喊，而市场的表现也极为给力，标志性的10年期国债利率从3.95%的高点降至3.89%，而10年期金融债利率从4.9%以上降至4.8%。而信用债的跌幅也明显趋缓，从前两周的每周平均上行15bp到上周只上行了5bp。

回顾债市历史走势，每次到了顶部或者底部区域，总会有一些不一样的声音出来，说什么这次不一样，利率的走势会创造新的历史，但是事后来看其实结论都很滑稽，我们可以逐一审视一下目前比较流行的看空债市逻辑，看看里面有哪些值得商榷。

逻辑一，债市下跌已与基本面无关。在10月份以后，中国债市出现了大幅下跌，标志性的10年期国债利率上行超30bp，但是同期的经济数据其实是在持续走弱，债市的低迷表现与经济基本面的变化貌似脱钩了。很多人跟我说，是我们的研究框架出了问题，不再适合用经济通胀的双轮驱动框架做研究了。

但是大家回忆一下，其实在去年的4季度，就有过类似的言论，只不过表述的刚好相反，当时发电量、钢铁产量等各种基本面指标开始回升，但是债市无视所有的基本面利空继续上涨，甚至有人发明了一句口号，叫做“有利空就是利空出尽，没有利空就是利好”，事后来看，无视基本面变化的债市涨跌可能在短期有道理，但是长期绝对是不对的。

逻辑二，美国要加息，所以中国债市要跌。目前，看空18年债市的另外一个逻辑是美国加息，因为美国17年底要加息，18年还要加息3次左右，明年美债利率可能会突破3%，所以中国国债利率突破4%也很正常。这个逻辑貌似有道理，其实里面有很多问题。

首先，中国和美国都是大国，所以都拥有独立的货币政策。这意味着其各自的利率走势更多地是为本国经济服务，因此长期来看关联性并不紧密。我们统计了2000年以来的中美利率走势，发现是在08年金融危机以后中美利率的关联度开始增强，但是在金融危机以前中美利率关联度很低。因此，随着各国的利率都走向正常化，中美利率的再度脱钩也很正常。

其次，中国的利率不一定比美国高。中美10年期国债利差的显著扩大发生在2010年以后，因为美国为了应对金融危机的影响，实施了三轮超常规宽松货币政策（QE）。但是在2010年以前，中美10年期国债利差其实是-50bp，当时美债利率长期比中国高。

最后，美国加息以后的国债也不一定跌。虽然我们也认为美国加息会导致美国债市下跌，预测明年10年期美债利率会达到3%。但是从过去两年的经验来看，美国已经加息了4次，但是最新的10年期国债利率不到2.4%，与15年末开始加息之前基本相当。原因在于美联储加息影响的是短端利率，但由于美国长短端利差仍超过100bp，因此即便未来一年美国加息4次，也可能以长短端利差的收窄来实现，其长期国债也未必一定下跌。

逻辑三，中国的GDP名义增速高达10%，未来中国利率要和GDP名义增速接轨。这是看空中国债市最为极端的言论，因为按照目前中国10%左右的GDP名义增速，比5%的10年期国开债利率也要高出一倍。

我们观察美国过去100年的GDP名义增速大约为6.5%，比5.5%的10年期国债平均利率要高出100bp，按照其过去几年平均3%-4%的GDP名义增速，当前2-3%的10年期国债利率是合理的。

而从中国经济过去10多年的表现来看，虽然GDP名义增速远超10%，但是10年期国债利率的历史均值只有3.6%，而银行贷款利率的均值也只有6%左右。原因在于利率其实是个效率指标，反映的是经济的回报率，而GDP的名义增速是个数量指标。美国GDP名义增速虽然低，但是企业的回报率并不低。而中国的GDP名义增速虽高，但是企业的回报率并不高，所以中国的企业并不能承受与GDP名义增速相应的高利率。

反过来说，考虑到中国经济增长中枢还在继续下行，如果企业贷款利率的极限水平就在6-7%，那么考虑到信用风险，无风险的10年期国开债利率在5%就算是极限水平，那么免税的10年期国债利率到了4%就有巨大的投资价值。

逻辑四，未来中国要去杠杆，所以会进入高利率时代。我们认同去杠杆会在初期导致利率上升，因为去杠杆意味着紧缩货币，金融机构会出现负债紧张，所以在初期利率上升是必然的。但是去杠杆并不意味着长期高利率，无论是美国、欧洲还是日本，去杠杆的过程最终伴随着利率的大幅回落。原因在于去杠杆最终是降低了实体经济的融资需求，如果实体经济不需要那么多钱，利率长期怎么会一直高呢？

所以，其实结论刚好相反，只有加杠杆的经济才是高利率，因为实体经济需要融资。中国经济每一轮的利率上升源头不是简单的去杠杆，而是经济的加杠杆，无论是09-10年的企业部门加杠杆、12-13年的政府部门加杠杆，还是16-17年的居民部门加杠杆。因为经济需要融资，所以利率会大幅上升。但是如果真的下定决心去杠杆，降低经济的总债务水平，利率水平反而应该下去。

逻辑五，未来中国经济进入新周期，所以高利率也是新常态。我们认为，中国经济的未来与过去是不一样的。过去是工业化的时代，大家需要更多的房子、车子、商品，所以需要不停大量融资去扩大生产规模。但是现在中国居民已经实现了小康生活，未来要追求更美好的生活，大家需要更好的汽车，这是对创新的需求，需要更好的教育、养老服务，但无论是创新还是服务业，都是轻资产，需要的是人才而不是钱，所有面向未来的经济模式其实都不需要那么多钱，那又怎么会一直高利率呢？

我们坚信这一次债市的走势不会与以往不同，到了顶部区域肯定有投资价值，长期来看我们绝对不是回到高利率时代。

一、货币利率：资金有望改善

1）资金利率冲高回落。月末央行加大资金投放，资金面先紧后松，利率整体上行。具体来看，上周央行共逆回购投放9100亿，到期9500亿，公开市场净回笼资金400亿。R007均值下行1BP至3.68%，R001均值下行14BP至2.83%。

2）加息不是选项。最近韩国开始加息，我们认为中国基准利率加息不是选项，首先，从三季度贷款利率和房贷利率水平看，上升幅度还是比较大，虽然市场基准利率没动，但是资金利率高企已经逐步往实体传导，而无需动用基准利率大招。其次，从中观数据看，目前地产汽车需求仍低迷，生产端高炉开工率、发电耗煤创新低，经济下行趋势依旧，加息势必令本就下滑的经济雪上加霜。

3）资金有望改善。今年12月同业存单到期量2.2万亿，12月公开市场到期量1.6万亿，但央行已经连续两月大幅投放货币，而且12月财政存款大幅投放或超万亿，资金面有望短期改善，短期依然维持R007中枢3.3%。

二、利率债：坚定债市机会

1）债市反弹。上周受资金面偏松、10年国开停发等因素影响，债市小幅反弹。具体来看，1年期国债收于3.63%，较前一周下行3BP；10年期国债收于3.89%，较前一周下行6BP。1年期国开债收于4.50%，较前一周上行9BP；10年期国开债收于4.81%，较前一周下行1BP。

2）净融资额回升。上周记账式国债发行414亿，政策性金融债发行922亿，地方政府债发行601亿，利率债共发行1937亿、环比增加442亿，净融资额1087亿、环比增加188亿元，利率债认购倍数尚可。同业存单发行量回升，上周发行3603亿元，净融资额463亿元，3M股份行CD发行利率上行8BP。

3）坚定债市机会。10年期国开与国债利差已经超过90BP，处于14年以来高位，反映出交易盘谨慎情绪。上周债市迎来久违反弹，此前我们给出债市处于牛市前夜的判断，3.9%~4.0%的10年国债已经处于顶部区域，并且明显超调，市场表现应证了这一判断，我们坚定认为目前的债券利率水平具备长期投资价值。

三、信用债：利差修复性回升

1）上周信用债小跌。上周信用债收益率先上后下，AAA级企业债收益率平均上行4BP、AA级企业债收益率平均上行5BP，城投债收益率平均上行3BP。

2）资管新规推升地产风险。资管新规防范期限错配和限制分级产品的要求将对非标形成毁灭性打击，非标发行难度加大，而今年以来地产行业对信托贷款等非标融资的依赖性大增，未来地产公司债仍看不到开闸迹象，非标发行量降低将推升房地产企业流动性风险，尤其需警惕拿地激进且三四线布局多、库存去化压力大、融资渠道有限的企业。

3）民企信用风险仍趋上升。保千里发行的非公开公司债16千里01付息违约，成为今年又一违约民企。年内14家违约主体中，共有9家民营企业，国企未新增违约主体，究其原因，一是民企多处中下游，上游涨价、成本上行致盈利受损，二是流动性偏紧格局下，市场化融资萎缩推升再融资压力，未来上述因素仍将发酵，信用资质的国进民企仍将持续。

4）信用利差修复性回升。资管产品整改转型过程中，新增配置资金难觅，部分存量债券还面临清理抛售压力，信用债配置需求趋降，所受负面冲击大于利率债。信用利差将出现修复性回升。而随着风险偏好的降低，信用债等级间利差和期限利差也将回升，长久期、低等级信用债所受负面影响更甚，建议以高等级和中短久期品种为主展开配置。

四、可转债：耐心等待机会

1）指数继续下跌。上周中证转债下跌2.24%，日均成交量下降4.7%；同期沪深300指数下降2.58%，中小板指下跌1.11%，创业板指数上涨1.23%，债市上涨。个券6涨34跌，正股20涨20跌，我们建议关注的桐昆（+5.16%）和顺昌（+2.13%）涨幅居前，其次为永东转债（1.47%）、三一转债（0.87%）和17浙报EB（0.44%）。

2）三只转债发行。上周众信转债（7亿）、亚太转债（10亿）和宁行转债（100亿）公布发行公告；新泉股份（4.5亿）、广电网络（8亿）、星源材质（4.8亿）3支个券过会，海翔药业（12.47亿）转债预案未通过；联泰环保（3.9亿）和天成自控（3.84亿）获受理。此外，上周福能股份（28.3亿）、亨通光电（27.58亿）、兴源环境（12亿）和来伊份（7.3亿）4支个券公布了转债预案。

3）时达和宝信转债即将上市。时达转债将于12月4日（周一）上市，规模偏小（8.825亿元）。截至12月1日转债平价94.45元。正股基本面和弹性均一般，参考新上市的久立转2，我们预计时达转债溢价率6%左右，上市价格在98-102元之间，有一定的破面风险，建议谨慎。宝信转债将于12月5日（周二）上市，规模中等（16亿元）。截至12月1日转债平价94.26元。正股基本面和弹性均不错，规模也较高，对机构的吸引力或相对较强。定价方面参考雨虹转债，我们预计宝信转债溢价率12%左右，上市价格在105元左右，破面风险较小，可关注低吸机会。

4）耐心等待机会。上周金禾、嘉澳、济川和久立四只转债上市，除嘉澳外，其余三只转债整体上市首日价格和溢价均较低，显示一二级市场杀估值行情延续。截至周五，全市场平均溢价率降至28%、创15年7月以来新低。我们认为当前估值降至历史低位，整体压缩空间或较为有限，主要矛盾仍是正股。年末权益市场受到无风险利率高位震荡、临近年末机构落袋为安等因素影响或面临一定波折，因此年末我们维持转债分化加剧、静待转机的观点。但随着转债和正股的调整，建议逐渐关注低吸机会、布局明年。