面板行业研究从波动率到价值量，周期成长大拐点( 四 ) （报告出品方/作者：国盛证券

MiniLED背光是当前LCD升级的主要创新方向，通过更小的背光LED尺寸、点间距实现区域控光能力。背光源主要由光源、导光板、光学膜、塑胶框等组成。目前主要有EL、CCFL及LED三种背光源类型，依光源分布位臵不同则分为侧光式和直下式（底背光式）， MiniLED是一种新的背光创新方式。 MiniLED背光拥有精细化分区，结合区域调光技术（LocalDimming）可以极大提高LCD显示画质，在宽色域、超高对比度、高动态范围显示方面可以与OLED媲美。同时，结合倒装封装等技术，可精确控制封装厚度，实现更小的OD ，在超薄背光方面具有广阔的应用前景。最重的是， MiniLED背光LCD产品比OLED具有更长使用寿命，更贴近于TV的场景需求。
MiniLED背光模组的成本包括LED、SMT打件、驱动IC、背板等，目前大多采用PCB背板及被动式驱动搭配。根据我们预估， MiniLED背光产品中，背光源（MiniLED）占成本比重约30~40% ，重要的降本方向包括减少芯片端成本、打件成本、基板及驱动成本。
从结构而言， MiniLED背光LCD产品只改变了背光模组，不改变显示模组。以主流的侧光式CCFL背光方式为例，一般由几十颗LED作为灯源发射出导管光板上作为背光源，光线反射到液晶面板上；MiniLED则是将微型LED芯片放在PCB或玻璃基板上，不需要导光板。 MiniLED背光LCD产品显示模组里的彩色滤光片、液晶、TFT基板等没有调整，因此对于显示行业而言， CF、TFT产线的产能需求没有变化，如果背光的背板使用玻璃基，甚至要消耗更多TFT产能。
玻璃基板方案有望大幅提高面板厂商在产业链的价值地位。目前PCB基板方案更为成熟，依靠拼接， BOM表成本相对较低。相比PCB而言，玻璃背板拥有更好的平坦度，无需拼接，且具备更好的制程精度、高导热率和出色的散热性能。随着玻璃基板技术逐渐成熟，有望成为PCB基板一种有力的替代竞争方案。玻璃基板的潜在应用，意味着面板厂商在整个MiniLED背光LCD产品话语权的潜力，届时面板厂商将有望有能力一站式交付MiniLED背光显示模组。
中长期， MiniLED背光电视的创新能带来LCD面积20%增量需求！不考虑附加值、产业价值链地位提升，仅仅考虑玻璃基板多消耗的TFT产能，根据我们的测算，中长期（假设15~20%的MiniLED背光渗透率及40%的玻璃基板渗透率）MiniLED背光对于LCD全球中大尺寸LCD面积弹性约17~22% 。考虑到MiniLED背光在NB、MNT等其他领域也会广泛使用，有望带来更大面积弹性。

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五、行业盈利拐点出现，乐观展望净利率修复
国内龙头份额持续提升，海外厂商收入不断下降。友达、群创、LGD企业从2018Q4至2020Q2每个季度的营业收入持续在下降，三星显示部门同时包括LCD和OLED业务所以有波动。相比之下，国内京东方、华星光电（TCL科技）表现优秀，逆市中持续提升份额。 2020Q2~Q3 ，由于价格反转，海外厂商进入单季度营业收入转正。
价格反转，全行业盈利能力复苏。盈利水平表现上，中国台湾厂商在2018Q4营业利润率进入负值，到2019Q4毛利率进入负值，国内厂商盈利能力相对较强。由于价格反转， 2020Q2海外厂商（友达、群创）毛利率触底并转正， 2020Q3海外厂商（友达、群创、LCD）营业利润率在连续6~7个季度为负数的情况下转正，逐渐具备一定盈利能力，预计随着价格继续上行， 2020Q4行业有望实现较高盈利水平。
国内面板企业收入、利润持续增长，现金流大幅增长。面板行业核心龙头公司（京东方、TCL科技）三季度收入602亿元，同比增长32%；归母净利润21.57亿元，同比增长223% 。单季度收入表现高增长，一方面龙头厂商市占率不断提升，另一方面产品均价起到支撑。随着2021年京东方、TCL科技外延并表，市场份额将进一步提高。面板企业本身具有较优秀的经营现金流，随着盈利增强，单季度经营现金流更是大幅增长，未来FCF更有望转正。
面板价格上涨贯穿整个2020H2 ， 2021H1仍保持向上趋势，净利率展望有望更乐观。 2020Q3单季度净利润修复明显， TCL科技单季度净利率5.4% ，京东方净利率3.4% 。 20Q3京东方扣非利润10亿、TCL华星净利润7亿， 20Q4TV面板价格环比20Q3继续增长20~25% ， IT/mobile涨价走强，有望带来丰厚利润增量。
六、投资建议
产能扩张尾声与行业竞争尾声双重作用。面板产业的地区转移顺序为日本、中国台湾及韩国、中国大陆。这轮中国大陆主导的投资在2011年逐渐起量，在2021年进入尾声，这两年新开的产线仅有2020年京东方B17、夏普广州G10.5、惠科绵阳线， 2021年华星光电T7 。考虑中长期韩国厂退出，供给边际缩小，产能格局大幅改变。