周期与分化( 六 ) 来源：ratingdog 作者：唐跃

实质上，货币政策对银行间市场流动性的表述从去年到今年经历了从“

基本稳定

”到“

合理稳定

”再到“合理充裕
”的变化，而银行间市场的流动性从去年到今年也经历了从“

偏紧

”到“松紧适度
”再到“

宽松

”的演进，举个例子，四月份央行降准之后产生了钱荒，实质上是基于实体相对平稳和金融机构加杠杆的背景，但二季度降准之后，资金就再也没有紧过，因为此时的环境已经变成了信用紧缩加剧、资管新规出台金融机构的风险偏好已经显著下降。如果未来去杠杆的重心转移到国有企业和地方政府，货币政策应该还会有进一步的宽松，但与之对应的是相关主体的信用条件的恶化
。

在金融机构负债压力仍然较大、经济数据相对平稳的背景下，长端利率品竟然走出了波澜壮阔的牛市行情，在宏观上当然与“宽货币、紧信用”的环境密切相关，但也体现了流动性分层背景下，大量交易性资金对利率品的强烈追逐。如果观察债券市场的投资者结构，容易发现，今年交易盘的力量是更强的，配置盘的配置力量尽管有所增加，但并不突出，毕竟信用紧缩还没有导致融资市场出现衰退性的宽松，在资产大量到期，经济衰退之前，银行缺负债的矛盾仍然突出，而与此同时，地方债的供给仍然巨大，银行表内的配置力量还很难汹涌出现，国债的表现也因此远不如金融债。